Þriðjudagur 11.10.2016 - 14:19 - FB ummæli ()

Á að aðskilja fjárfestingarbanka frá viðskiptabönkum?

Hugtakið „alhliða bankar“ (e. universal banks) er notað þegar talað er um banka sem bæði eru fjárfestingarbankar og viðskiptabankar. Munurinn þar á milli er sá að fjárfestingarbankar sjá um t.d. skráningu fyrirtækja á markaði, aðstoð á yfirtöku á fyrirtækjum, útgáfu skuldabréfa fyrir fyrirtæki og stofnanir, þróun afleiða og viðlíka starfsemi. Viðskiptabankar eru hins vegar bankar sem veita almenna bankaþjónustu sem maðurinn á götunni þekkir: þeir veita lán til smærri fyrirtækja og einstaklinga (og halda slíkum lánum oft á eiginn efnahagsreikningi, þ.e. þeir pakka lánunum sjaldnast saman í skuldabréfavafninga sem síðan eru seldir á fjármálamarkaði líkt og fjárfestingarbankar gjarnan gera), þeir selja tékkareikninga, debetkort, kreditkort og almenna sparnaðarkosti á borð við fjárfestingarsjóði í hluta- og skuldabréfum o.s.frv.

Fyrir 2008 var almennt litið svo á að alhliða bankar – þar sem starfsemi fjárfestingarbanka og viðskiptabanka er sameinuð í einn banka – gætu þrýst niður kostnaðinum við að veita bankaþjónustu, hvort sem það væri viðskiptabankastarfsemi eða fjárfestingarbankastarfsemi. Stærðarhagkvæmni (því stærra því ódýrara) og skalarhagkvæmni (sömu upplýsingarnar, t.d. viðskiptasaga viðskiptavinar, notuð til að veita fjölbreyttari þjónustu) myndu verða til þess að ekki aðeins myndi aðgengi framleiðslufyrirtækja og einstaklinga að fjármagni aukast heldur yrði það ódýrara líka. Því væri um „win-win“ dæmi að ræða að sameina fjárfestingar- og viðskiptabankaþjónustu í eitt.

Eftir 2008 hefur það almennt verið viðurkennt hjá þeim sem ekki eiga hagsmuni að gæta að kostir alhliða banka voru ekki allir þar sem þeir voru séðir. Þá kom í ljós að ókostirnir voru mun alvarlegri en upphaflega hafði verið talið.

Örstutt um meginkostinn

Það er rétt að alhliða bankar áttu hlut í máli þegar kom að iðnvæðingu Þýskalands í lok 19. aldar og byrjun þeirrar 20. (vinsælt dæmi meðal þeirra sem vilja benda á kosti alhliða banka). Mjög náið viðskiptasamband þróaðist og hefur löngum verið milli stórra iðnfyrirtækja í Þýskalandi og stærstu bankanna þar sem eru einmitt bæði fjárfestingar- og viðskiptabankar. Og þegar stór þýsk iðnfyrirtæki vildu stækka eða þróa aðra framleiðsluhætti en þau höfðu verið með gátu þau fundið alla bankaþjónustu á einum stað. Og það er staðreynd að fjármögnunarkostnaður fyrir þýsk fyrirtæki í byrjun 20. aldar var lægri en t.d. bandarísk. Ein ástæðan fyrir því er talin vera sú staðreynd að alhliða bankar voru til staðar í Þýskalandi en ekki í Bandaríkjunum (sjá t.d. Calomiris, 1995).

En síðan 1995 hefur margt gerst sem hefur orðið til þess að augu manna sem vildu sjá opnuðust. Og ég ætla bara að nefna nokkur dæmi.

Iðnvæðing Þýskalands: ekki allt alhliða bönkum að þakka

Í fyrsta lagi var uppgangur þýsks iðnaðar í lok 19. og byrjun 20. aldar meðal annars drifinn áfram af opinberum aðilum, þ.e. keisaranum sjálfum. Þýskaland var fátækt land og nýsameinað undir einum fána áður en umrædd iðnvæðing hófst. En það var ekki bara því að þakka að bankarnir þar voru alhliða bankar að iðnvæðingin var tiltölulega hröð þegar hún fór af stað á annað borð heldur voru bankarnir eggjaðir áfram af stjórnvöldum. Ástæðan var að stjórnvöld hins nýsameinaða ríkis vildu iðn- og hervæðast sem fyrst samhliða viðlíka þróun á þeim tíma í nágrannalöndum Þýskalands (sjá t.d. Calomiris og Haber). Alhliða bankar voru því ekki það eina sem keyrði iðnvæðingu Þýskalands og má spyrja hvort opinber stefna stjórnvalda hafi ekki haft svipuð eða meiri áhrif en sú staðreynd að þarlendir bankar voru alhliða bankar.

Þá er rétt að minnast á að fæstir bankar í Þýskalandi eru alhliða bankar. Langflestir bankar eru litlir „bankar fólksins“ (þ. Volksbank) og „samvinnubankar“ (þ. Raiffeisenbank). Þessir bankar eru m.a. samvinnufélög sem hafa það fyrst og fremst að markmiði að veita almenna viðskiptabankaþjónustu í því héraði sem þau starfa. Ríflega 1,000 slíkir bankar eru í sambandi slíkra banka í Þýskalandi.

Betra aðgengi að fjármagni fyrir suma

Í öðru lagi áttaði fólk sig á því að þótt aðgengi að fjármagni gæti verið betra og fjármögnunarkostnaður lægri fyrir stór fyrirtæki innan alhliða banka var ekki þar með sagt að hið sama gilti um lítil og meðalstór fyrirtæki (sem eru fyrirtækin að baki meirihluta virðisaukningu og atvinnumyndun: 58% af virðisaukningu framleiðslu innan ESB á sér stað innan lítilla og meðalstórra fyrirtækja og 66% af þeim sem eru með vinnu vinna hjá slíkum fyrirtækjum, sjá European Commission).

Það er t.d. vitað að lítil fyrirtæki, sem þurfa ekki á miklu fjármagni að halda og því þarf ekki stóra banka fyrir slík fyrirtæki, geta verið skilin útundan þegar stórir bankar búa til lánsfé fyrir fyrirtæki almennt. Þetta er sérstaklega vandamál þegar alþjóðlegir bankar, sem oftast eru mjög stórir, setja upp bankastarfsemi innan nýrra landa. Er þá talað um að þessir bankar „fleyti rjómann í burtu“ þegar kemur að því að lána út í atvinnulífið í hinu nýja landi: stærstu fyrirtækin og elstu fyrirtækin fá lánsfjármagn frá þessum bönkum en önnur fyrirtæki, t.d. sprotafyrirtæki og yngri fyrirtæki sem enn eru að byggja upp rekstur, fá ekki neitt. Ástæðurnar eru einfaldar: a) þau eru of lítil til að alþjóðlegir bankar nenni að tala við þau og b) þau eru ekki með eins langa viðskiptasögu sem sýnir hvernig reksturinn hefur þróast (sjá stutta umfjöllun og heimildir um þetta atriði í doktorsritgerð minni, bls, 103).

Það er nefnilega svo að stórir bankar vilja lána út mikið í einu, einmitt vegna þess að þeir telja það hagkvæmara: það er auðveldara og ódýrara að skoða greiðslugetu eins stórs lántaka en margra smárra. Þá er erfitt fyrir stóra og ópersónulega banka að kynnast ungum og litlum fyrirtækjum með stutta viðskiptasögu. Að lokum endar það svo að stóri bankinn skiptir sér því ekki af litlum og ungum fyrirtækjum og einbeitir sér í staðinn að stórum og gömlum fyrirtækjum – með tilheyrandi skorti á nýmyndun í almennri fyrirtækjaflóru í viðkomandi hagkerfi.

Minni samkeppni

Í þriðja lagi kom það í ljós að þótt kostnaður við fjármögnun stórra fyrirtækja gæti lækkað innan alhliða banka þá minnkaði samkeppni milli bankanna þegar þeir stækkuðu og urðu færri á markaði. Minni samkeppni hvatti þá alhliða banka til þess að stinga ábatanum af stærðar- og skalahagkvæmni alhliða bankastarfsemi frekar í eiginn vasa en að koma honum áfram til lántaka.

Öðruvísi áhættusækni

Eitt það mikilvægasta var þó að fólk áttaði sig á að fjárfestingarbankaarmur alhliða banka væri í hlutarins eðli allt öðruvísi en viðskiptabankaarmurinn og að blanda þeim saman væri því miður ekki gáfulegt til langs tíma, jafnvel þótt fræðilega væri mikill kostur að ná fram stærðar- og skalahagkvæmni innan bankakerfisins.

Viðskiptabankastarfsemi á í eðli sínu að vera frekar leiðinleg ef svo má að orði komast. Þú sem bankastjóri viðskiptabanka þróar væntanlega langtíma samband við lántakana í þínu útibúi: þú þekkir þá ekki aðeins persónulega heldur þekkirðu störf og starfsemi þeirra nokkuð vel, jafnvel fjölskyldu og vini. Ef þú ert bankastjóri lítils samvinnubanka þá eru þínir viðskiptavinir einnig eigendur bankans sem þú starfar hjá. Þú ert líka ábyrgur fyrir því að lánin séu borguð til baka – sem er ekki alltaf í fjárfestingarbankastarfsemi – og vegna alls þessa ertu náttúrulega áhættufælinn þegar þú ákveður að viðskiptabankinn skuli búa til lánsfé handa ákveðnum lántaka.

Fjárfestingarbankastarfsemi er í eðli sínu öðruvísi en viðskiptabankastarfsemi. Þú sem bankastjóri fjárfestingarbanka hugsar fyrst og fremst um að nóg sé um að vera á markaði, það sé mikið af nýjum fyrirtækjum sem verið er að skrá á markað, sum fyrirtæki að kaupa önnur fyrirtæki og mikið af stórum fyrirtækjum sem vilja gefa út skulda- og hlutabréf á markaði, e.t.v. einmitt vegna þess að litlir bankar eru of litlir til að veita þeim fjármagn til fjárfestinga. Fjárfestingarbankar fá sölulaun þegar þeir tengja saman fjárfesta á borð við lífeyrissjóði, tryggingafélög og mjög ríka einstaklinga við þá aðila sem þurfa fjármagn til fjárfestinga, t.a.m. stór fyrirtæki sem gefa út hluta- og skuldabréf. Og vitanlega, líkt og gildir með fasteignasala, því meira sem selt er, því meiri er gróðinn – jafnvel þótt viðkomandi fyrirtæki fari á hausinn síðar og fjárfestarnir í skuldabréufm þess sitji eftir með sárt ennið.

Gallinn er að fjárfestingarbankar eru oft ekki, ólíkt viðskiptabönkum, með „skin in the game“ þegar kemur að lánveitingum. Lán og (áhættusamir) fjármálagerningar sem fjárfestingarbankar þróa og koma nálægt eru oft svo áhættusöm að viðskiptabankar myndu ekki pota í slíkt með priki! En fjárfestingarbankar, sem í mörgum tilvikum eru beinlínis tengiaðilar á fjármálamarkaði svipað og fasteignasalinn á fasteignamarkaði, geyma fjármálagerninga sem þeir koma nálægt oft aðeins í skamma stund á eiginn efnahagsreikningi. Svo lengi sem þeir ná að selja þessa fjármálagerninga aftur af eigin efnahagsreikningi er langtímaáhættan af slíkum fjármálagerningum ekki þeirra – en hið andstæða gildir um viðskiptabanka sem í raun og reynd eru með fjármálagerningana á eiginn efnahagsreikningi og eru þess vegna mjög varfærir þegar kemur að því að búa þá til. Falli lánið á gjalddaga er tapið þeirra.

Svo að í stuttu máli er áhættusókn fjárfestingarbanka mun meiri og allt öðruvísi en áhættusókn viðskiptabanka. Það er ekki svo að skilja þessi áhættusækni fjárfestingarbanka sé slæm, stundum er gott of jafnvel nauðsynlegt að taka aukna áhættu og heppnist viðskiptin vel græða allir málshafandi aðilar. En þessi aukna áhættusókn fjárfestingarbankastarfsemi getur hæglega orðið meiri og enn hættulegri fyrir bankakerfið sem heild ef um alhliða banka er að ræða: fjárfestingarbankaarmur alhliða banka er með óbeina eða beina tryggingu á eigin áhættudrifnu starfsemi í gegnum sameiginleg eignarhald með viðskiptabankaarmi viðkomandi banka. Og vegna þessarar tryggingar tekur fjárfestingararmur bankans meiri áhættu en ef hann stæði einn og óstuddur.

Ofan á þessa áhættusækni vegna samtryggingar viðskipta- og fjárfestingarbankastarfseminnar bætist áhættusækni vegna stærðar bankans sjálfs. Stærsti gallinn við alhliða banka er að þegar, ekki ef, fjárfestingararmur alhliða banka verður fyrir áfalli þá getur sá armur dregið viðskiptabankaarminn niður með sér. Og ef um stóran og kerfislega of mikilvægan banka er að ræða sem, eigi að viðhalda fjármálalegum stöðugleika, má ekki fara í gjaldþrot (e. too big to fail) þá þarf hið opinbera að stíga fram og redda málum með innistæðutryggingum og jafnvel beinum fjárframlögum til viðkomandi alhliða banka svo hann haldist á floti. Þetta vita bankarnir og taka þess vegna mun meiri áhættu en ef þeir væru minni og ómerkilegri – sem þeir einmitt væru ef þeir væru eingöngu fjárfestingar- eða viðskiptabankar.

Það er þessi áhættusækni og hætta á kerfislegum áföllum fyrir fjármálakerfið og fyrir hið opinbera sem getur auðveldlega og gjörsamlega þurrkað út samfélagslegan ágóða þess að sameina fjárfestingar- og viðskiptabankastarfsemi í alhliða banka.

Aðskiljum fjárfestingar- og viðskiptabankastarfsemi

Það er m.a. út af þessum atriðum hér útlistuðum að ofan að það er betra að aðskilja starfsemi fjárfestingarbanka og viðskiptabanka, jafnvel þótt slík starfsemi geti, sérstaklega í tilfelli stórra framleiðslufyrirtækja, lækkað fjármögnunarkostnað þeirra. Mun betra og öruggara er að aðskilja þessa starfsemi alfarið. Viðskiptabankar eiga að vera viðskiptabankar og áhættulítil starfsemi þeirra á ekki að fara hönd í hönd með áhættusamri starfsemi fjárfestingarbanka. Þá er ekkert því til fyrirstöðu að skoða alvarlega að stuðla að uppbyggingu samvinnubankakerfis á Íslandi, svipuðu og því sem er til staðar í Þýskalandi.

Einhver mun þá segja að aðgengi stórra fyrirtækja að fjármagni verði ekki nægilegt, sem er líklega eitt vinsælasta atriðið að nefna þegar kemur að því að bera rök fyrir því að alhliða bankar séu jákvæð fyrirbæri. En við því er tiltölulega auðvelt að bregðast. Til dæmis er hægt að gera skráningu skulda- og hlutabréfa á fjármálamarkaði auðvelda með lágmarks reglugerðum og opinberum kostnaði. Það mætti jafnvel beinlínis hvetja til slíks. Fjárfestingarbankar geta þá með minni umsýslu og kostnaði séð til þess að stór fyrirtæki fái áfram hagstæða fjármögnun á fjármálamarkaði án þess að þurfa baktryggingu viðskiptabanka á eigin starfsemi.

Flokkar: Óflokkað

Föstudagur 2.9.2016 - 09:54 - FB ummæli ()

Um lánshæfi ríkissjóðs Íslands

Í tilefni nýs mats Moody’s á lánshæfi ríkissjóðs í ISK (A1) er ekki úr vegi að minna á að EKKERT nema pólitísk ákvörðun þess efnis að greiða ekki til baka skuldir ríkissjóðs í ISK getur komið í veg fyrir að ríkissjóður greiði vexti og afborganir af þessum skuldum.

Ríkissjóður sjálfstæðs ríkis sem gefur út eigin mynt og innheimtir skatta í þessari sömu mynt mun ALDREI klikka á því að greiða vexti og afborganir ríkisskuldabréfa og -víxla í þessari sömu mynt nema pólitísk ákvörðun þess efnis sé tekin.

Ríkissjóður Íslands, sem gefur út eigin mynt og innheimtir skatta í þessari sömu mynt, er EKKI bundinn af því hversu miklar skatttekjurnar eru. Skattar eru, í þessum tilvikum, ekki til þess ætlaðir að fjármagna útgjöld ríkissjóðs heldur til þess að taka til baka þær krónur sem þegar hafa verið settar í umferð af engum öðrum en ríkissjóði sjálfum. Þessar krónur eru settar í umferð hvenær sem ríkissjóður greiðir laun eða kaupir þjónustu af einkaaðilum. Nýslegnar krónur eru einnig notaðar til þess að inna af hendi vaxtagreiðslur og afborganir ríkisskuldabréfa og -víxla. Þessar sömu krónur eru svo teknar úr umferð EFTIR að þær hafa verið búnar til. Þær eru teknar úr umferð annaðhvort með innheimtu skatta eða með nýútgefnum ríkisskuldabréfum og -víxlum.

Útgáfa ríkisskuldabréfa og -víxla er EKKI til þess ætluð að fjármagna rekstur ríkissjóðs heldur til þess að peningastefna Seðlabanka Íslands hitti á markmið sín um ákveðið vaxtastig. Borgi Seðlabanki Íslands vexti á innlán banka í Seðlabanka Íslands er útgáfa ríkisskuldabréfa í raun óþörf nema vegna vilja kaupenda ríkisskuldabréfa til þess að eiga lengri opinberar skuldbindingar í innlendri mynt heldur en skammtímainnlán í Seðlabanka Íslands. Um þetta kom ég stuttlega inn á hér:

http://blog.pressan.is/…/2016/06/11/opinberar-skuldir-og-v…/

Það er mikilvægt að fólk skilji þetta til hlítar: ríkissjóður Íslands getur ALLTAF borgað vexti og afborganir ríkisskuldabréfa og -víxla í ISK, sama hver hallinn er á rekstri ríkissjóðs og sama hver skuldastaða ríkissjóðs er í ISK. Það eina sem getur stöðvað slíkt er pólitísk ákvörðun þess efnis að borga ekki vexti og afborganir ríkisskuldabréfa og -víxla þegar þær greiðslur skulu fara fram.

Með þetta og tiltölulega stöðugt pólitískt landslag á Íslandi í huga væri eðlilegt að ríkissjóður Íslands fengi hæsta lánshæfismat frá Moody´s sem fyrirtækið gefur út: Aaa.

Um skuldbindingar í ERLENDRI mynt gildir hins vegar allt annað. Ríkissjóður Íslands getur aðeins búið til ISK eins og honum lystir. Það er því mögulegt að ríkissjóður Íslands geti ekki greitt af skuldum í erlendri mynt vegna annarra ástæðna en pólítískra. Því geri ég engar athugasemdir við lánshæfismat Moody´s þegar kemur að skuldbindingum ríkissjóðs í erlendri mynt: A3.

Að lokum er rétt að taka það fram að þetta atriði – að ríkissjóður geti aldrei klikkað á greiðslu skulda í ISK vegna annarra ástæðna en pólitískra – gefur ríkissjóði ekki frítt spil til að spandera eins og honum lystir. Aukin opinber útgjöld miðað við innheimtu skatta (halli á rekstri ríkissjóðs) veldur aukningu peningamagns í umferð. Hallarekstur ríkissjóðs getur einnig valdið halla á viðskiptum við útlönd sem og verðbólgu.

Punktur minn með þessar ábendingu er að benda á að lánshæfi ríkissjóðs Íslands í ISK er ekki háð þáttum á borð við hallarekstur ríkissjóðs eða skuldastöðu ríkissjóðs í ISK. Þessi hallarekstur hefur eftir sem áður efnahagslegar afleiðingar, bæði jákvæðar (auknar tekjur einkaaðila, hærra atvinnustig) og neikvæðar (hætta á verðbólgu og halla á viðskiptum við útlönd).

Til fróðleiks er hér yfirlit yfir mismunandi lánshæfismöt og hvað þau þýða: https://en.wikipedia.org/wiki/Bond_credit_rating

Einnig er hér tafla yfir núverandi lánshæfismat á ríkissjóði Íslands frá mismunandi matsfyrirtækjum:http://www.lanamal.is/fagfjarfestar/lanshaefismat

Flokkar: Óflokkað

Þriðjudagur 30.8.2016 - 10:28 - FB ummæli ()

Verðtrygging og áhrifamáttur peningastefnunnar

Peningastefnunefnd Seðlabanka Íslands hitti efnahags- og viðskiptanefnd á fundi í þann 29. ágúst síðastliðinn. Margt forvitnilegt bar á góma – eins og, að því er virðist, trú nefndaraðila peningastefnunefndar á peningamargfaldarann – en ég í kjölfarið á fundinum ætla ég að fókusera á eina spurningu: dregur verðtrygging á lánum til einstaklinga úr áhrifamætti vaxtastefnu Seðlabanka Íslands?

Svar forsvarsmanna SÍ á fundinum var í raun óbreytt frá umfjöllun starfsfólks Seðlabankans frá því febrúar 2009 (bls. 3 mín skáletrun) en það er að verðtrygging skiptir ekki máli varðandi áhrifamátt vaxtastefnu Seðlabankans:

Rannsóknir erlendra hagfræðinga sýna að stýrivextir hafa oft lítil áhrif á langtímavexti sem oft ákvarðist meir af alþjóðlegum vöxtum. Þetta dregur úr áhrifamætti peningastefnunnar. Ekki hefur verið sýnt fram á að áhrif stýrivaxtanna á langtímavexti séu minni hér en í öðrum löndum eða að verðtrygging skipti máli í þessu sambandi.

Einnig (sama heimild, bls. 7, mín skáletrun):

Væntingar fólks varðandi áhrif peningastefnunnar á verðbólgu koma fram í langtímanafnvöxtum í dag. Þessi áhrif á nafnvexti sjást ekki beint þar sem verðtrygging er (og breyting nafnvaxta kemur ekki fram fyrr en síðar þegar greitt er af láninu) en það á ekki að hafa áhrif á virkni peningastefnunnar þar sem fólk tekur ákvarðanir út frá raunvöxtum og/eða væntum raunvöxtum.

Skáletraði hluti seinni málsgreinarinnar er grunnurinn að trú seðlabankafólks og neóklassískra hagfræðinga að verðtrygging hafi ekki áhrif á áhrifamátt peningastefnunnar. Rétt er að taka fram að í seinni tilvitnuninni virðir höfundur að vettugi fjölda rannsókna sem sýna fram á að fólk tekur ekki ákvarðanir út frá raunvöxtum og/eða væntum raunvöxtum, jafnvel þótt neóklassískar hagfræðikenningar geri ráð fyrir því (sjá t.d. rannsóknir Richard Thaler). Haga verður hagfræðilegum rannsóknum þannig að þær endurspegli raunveruleikann, ekki eins og hagfræðingurinn óskar að raunveruleikinn sé.

Ég ætla ekki að fjalla ýtarlegar um þetta mál en ætla hins vegar með einföldu dæmi að sýna fram á að verðtrygging á lánum til einstaklinga skiptir máli varðandi áhrifamátt peningastefnu Seðlabanka Íslands.

Áhrif stýrivaxtabreytinga á verðtryggð og óverðtryggð lán

Guðmundur er lántaki 10.000.000kr. óverðtryggðs, 40 ára láns með annuitet greiðsluformi (jafnar greiðslur). Hann borgar 7.0% nafnvexti. Stýrivextir eru 5.0%. Allar nafnvaxtabreytingar á stýrivöxtum skila sér beint í vaxtabyrði lánsins þannig að raunvaxtaálagið ofan á stýrivexti er fasti.  Verðbólga er 2.5% og borgar Guðmundur því 4.39% raunvexti (1.07/1.025 – 1 = 4.39%). Raunstýrivextir eru 2.44% (1.05/1.025 – 1 = 2.44%) og borgar Guðmundur því 1.95% raunvaxtaálag á raunstýrivexti Seðlabankans (4.39% – 2.44% = 1.95%).

Gunna er lántaki 10.000.000kr verðtryggðs, 40 ára láns með annuitet greiðsluformi (jafnar greiðslur). Hún borgar 4.39% raunvexti, líkt og Guðmundur. Allar raunvaxtabreytingar á stýrivöxtum skila sér beint í vaxtabyrði lánsins. Stýrivextir eru 5.0%. Verðbólga er 2.5%. Raunstýrivextir eru 2.44% (1.05/1.025 – 1 = 2.44%) og borgar Gunna því 1.95% raunvaxtaálag á lánið sitt (4.39% – 2.44% = 1.95%), alveg eins og Guðmundur.

Til að einfalda málið ætla ég bara að horfa á mánaðarlega greiðslubyrði lánanna. Ekki verður staða höfuðstólanna skoðuð sérstaklega. Þá verður gert ráð fyrir að væntingar um verðbólgu á hverjum tíma fyrir sig séu 100% réttar (i.e. ex post verðbólga = ex ante verðbólga).

Hér má sjá upphafsáætlun um mánaðarlega greiðslubyrði lánanna tveggja:

Mynd 1

Eitt ár er nú liðið. Sér SÍ nú fram á að lítið verðbólguskot muni eiga sér stað í næsta mánuði vegna tímabundinnar hækkunnar á olíuverði á heimsmarkaði: verðbólga mun hækka í 3,5% ársverðbólgu og vera óbreytt í 12 mánuði áður en hún lækkar aftur í 2,5%. Peningastefnunefnd SÍ telur að engin þörf sé á að breyta raunstýrivöxtum – því hagkerfið er í fullkomnu jafnvægi samkvæmt þeirra líkönum –  og verða þeir því þeir sömu og áður. Í ljósi væntrar verðbólgu og viljans til að halda sama raunstýrivaxtastigi í hagkerfinu eru nafnstýrivextir hækkaðir í 6.02% (1.035 * 1.0244 – 1 = 6.02%).

Raunstýrivextir eru ennþá þeir sömu (2.44%). Raunvaxtakostnaður beggja lánanna er ennþá hinn sami (4.39%). Nafnvextir láns Guðmundar hækka hins vegar í 8.04% (1.035 * 1.0439 – 1 = 8.04%) og mánaðarlegar greiðslur breytast með. Þetta gildir í þessa 12 mánuði sem verðbólga er 3,5% en nafnvaxtastig lánsins lækkar aftur þegar Seðlabankinn lækkar nafnstýrivexti aftur í ljósi þáverandi væntinga um 2,5% verðbólgu. Vextir lánsins verða þá aftur 7.0%.

Hér má sjá áhrifin af þessum stýrivaxtabreytingum á mánaðarlega greiðslubyrði lánanna tveggja. Athugið að aðeins eru fyrstu 36 mánuðir lánanna sýndir til að auðveldara sé að glöggva sig á áhrifunum af nafnstýrivaxtabreytingunni:

Mynd 2

Hér má svo sjá beinan samanburð á áhrifum breytinganna á mánaðarlegt greiðsluflæði milli lánanna tveggja. Samanburðurinn er milli upphaflegra forsendna um 5.0% stýrivexti (Mynd 1) og síðan 6.04% stýrivexti í 12 mánuði áður en þeir lækka aftur í 5.0% (mynd 2). Sem sjá má hækkar mánaðarleg greiðslubyrði óverðtryggða lánsins um ríflega 7.600kr. (12%) á meðan nafnstýrivextir eru hækkaðir um þessa rétt ríflega prósentu. Mánaðarleg greiðslubyrði verðtryggða lánsins haggast vart eða aðeins um 40-450kr. meðan nafnstýrivextir eru hærri. Athugið að þessi munur á greiðsluflæði verðtryggða lánsins er eingöngu vegna þess að verðbólga er hærri í þessa 12 mánuði m.v. fyrri forsendur.

Mynd 3

Þessi gögn má svo nota til að skoða hvernig mánaðarleg greiðslubyrði lánanna þróast sem hlutfall af útborguðum launum. Gerum ráð fyrir að Guðmundur og Gunna hafi bæði 300.000kr. í útborguð laun. Laun þeirra halda nákvæmlega í við verðbólgu, hvorki meira né minna.

Hlutfall mánaðarlegrar greiðslubyrði lánanna tveggja af útborguðum launum þróast þá eftirfarandi, sjá mynd 4. Takið eftir því að hlutfallið lækkar stöðugt í tilfelli óverðtryggða lánsins meðan það er fullkomlega stöðugt í tilfelli hins verðtryggða (að gefnum forsendum). Þetta skýrist af því að mánaðarlegt greiðsluflæði óverðtryggða lánsins lækkar að raunvirði milli mánaða að öllu öðru óbreyttu meðan laun standa í stað að raunvirði. Í þessu dæmi hér er hlutfall greiðslubyrði óverðtryggða lánsins af útborguðum launum orðin lægri en í tilfelli hins verðtryggða eftir rétt ríflega 13 ár (sem er ca. 1/3 af lánstímanum).

Mynd 4

 

Að lokum

Athugið eftirfarandi:

  1. Lánin eru að öllu leyti eins nema eitt er óverðtryggt en annað verðtryggt.
  2. Heildareftirspurn í hagkerfinu – atriði sem er áhrifamikið varðandi þróun hagstærða á borð við landsframleiðslu, atvinnuþróun, launaþróun og verðbólguþróun – verður fyrir gjörólíkum áhrifum vegna nafnstýrivaxtabreytinga peningastefnunefndar Seðlabanka Íslands eftir því hvort lán til einstaklinga eru verðtryggð eða óverðtryggð. Ástæðan er að neyslugeta lántaka óverðtryggðra lána er undir mun sterkari áhrifum af nafnstýrivaxtabreytingum Seðlabankans en neyslugeta lántaka verðtryggðra lána. Það sést á því hvernig þróun hlutfalls mánaðarlegrar greiðslubyrði af útborguðum launum er mismunandi í kjölfar nafnstýrivaxtabreytinga (sjá mynd 4).
  3. Það er breyting nafnstærða, sem innifelur í sér raunbreytingar, sem hefur áhrif á greiðsluflæði innan hagkerfisins og þar með á hagkerfið sjálft. Þetta gildir til jafnt skamms sem langs tíma (neóklassískir hagfræðingar eru ósammála þessari fullyrðingu). Peningastefna skal hafa áhrif á nafnstærðir og til að tryggja áhrifamátt hennar er mikilvægt að atriði á borð verðtryggingu lána til einstaklinga sé ekki að flækjast fyrir henni.
  4. Óverðtryggða lánið tekur tillit til bæði raun- og nafnvaxtabreytinga. Í dæminu hér að ofan var aðeins um að ræða breytingu á nafnstýrivöxtum sem var drifin áfram af (réttum) væntingum um breytingar á verðbólgu. Hefði peningastefnunefndin ákveðið að hækka raunstýrivexti hefði það vitanlega haft áhrif á verðtryggða lánið en enn sterkari áhrif á óverðtryggða lánið því nafnstýrivextir hefðu verið hækkaðir um meira en 1.04 prósentustig til að ýta raunstýrivöxtum upp á við.
  5. Bæði lánin hér að ofan eru „trackers“, þ.e. vaxtaprósenta þeirra fylgir (e. track) nafn- og raunstýrivöxtum með engri töf. Áhrifamáttur vaxtabreytinga er því snöggur að koma fram. Í grundvallaratriðum myndi engu máli skipta þótt um væri að ræða lán með föstum vöxtum til ákveðinna ára, það eina sem myndi gerast væri að áhrifamáttur peningastefnunnar kæmi fram með töf. Sýnir það fram á að fastvaxtalán, hvort sem um er að ræða verðtryggð eða óverðtryggð, hafa neikvæð áhrif á áhrifamátt peningastefnunnar. Hér er tilgangurinn að skoða áhrif verðtryggingarinnar einnar og sér á áhrifamátt peningastefnunnar og því er notast við „trackers“. Hafið í huga að punktur 4. hér að ofan er áfram í gildi til langs tíma: nafnstýrivaxtabreytingar yfir langt tímabil geta verið talsverðar og þar af leiðandi haft mikil og sterk áhrif á óverðtryggð lán hvers vextir eru endurskoðaðir aðeins á nokkurra ára fresti en ef raunstýrivaxtabreytingar fylgja ekki þessum sömu nafnvaxtabreytingum eru áhrifin hverfandi á verðtryggð lán hvers vextir eru endurskoðaðir á nokkurra ára fresti.

Með þessu hefur verið sýnt að verðtrygging á lánum til einstaklinga skiptir máli varðandi áhrifamátt peningastefnunnar á Íslandi því áhrif stýrivaxtabreytinga á greiðsluflæði innan hagkerfisins eru gjörólík. Staðhæfingar starfsfólks Seðlabanka Íslands þess efnis að verðtrygging á lánum til einstaklinga skipti ekki máli varðandi áhrifamátt peningastefnu á Íslandi eru því einfaldlega rangar.

 

Flokkar: Óflokkað

Laugardagur 11.6.2016 - 13:31 - FB ummæli ()

Opinberar skuldir og vextir

Endrum og sinnum er þeirri hugmynd skotið á loft að til að lækka vexti á Íslandi sé best að borga upp skuldir ríkisins. Röksemdafærslan er nokkurn vegin eftirfarandi: aðeins er ákveðið magn af sparnaði í landinu sem hægt er að taka að láni og ef hið opinbera minnkar eftirspurn sína eftir lánsfjármagni mun aukið framboð af sparnaði m.v. eftirspurn eftir lánsfjármagni leiða til þess að vextir lækka. Ergó: borgum upp allar ríkisskuldir!

Þessi hugmynd hefur raunar verið framkvæmd. Stjórnmálamenn fyrir Hrun börðu sér á brjóst og sögðust, hreyknir, hafa borgað upp skuldir ríkissjóðs. Þetta er rétt: hrein peningaleg eign ríkissjóðs var 0% af landsframleiðslu árið 2007, þ.e.a.s. nettó peningalegar skuldir voru engar.

Peningalegar skuldir rikissjods

En hver er raunveruleikinn?

Á pappír hljómar þessi hugmynd vel, sem er ástæðan fyrir því hversu lífseig hún er. Raunveruleikinn er hins vegar allt annar.

Í fyrsta lagi er gott að átta sig á því að háar opinberar skuldir eiga yfirleitt ekki samleið með háum vöxtum. Það er nóg að skoða gögn. Gröfin tvö hér að neðan sýna opinberar brúttó skuldir á x-ás en vexti á ríkisskuldabréfum á y-ás. Væri sagan um að „háar opinberar skuldir leiða af sér háa vexti“ rétt væri leitnilínan á þessum myndum upphallandi. En það er hún ekki. Ergó: háar opinberar skuldir leiða ekki af sér háa vexti.

Vakin er athygli á því að sambandið er svipað bæði árið 2005 (fyrri myndin) sem og árið 2010 (seinni myndin) sem sýnir að magnbundin íhlutun (QE) seðlabanka heimsins hefur ekki breytt þessu sambandi.

Mynd 2 – Opinberar skuldir og vextir, OECD ríki, árið 2005. Ísland er litað rautt.

OpinberarSkuldir 1

Mynd 3 – Opinberar skuldir og vextir, OECD ríki, árið 2010. Ísland er litað rautt.

OpinberarSkuldir 2

Hvað eru ríkisskuldabréf?

Í öðru lagi er mikilvægt að fólk átti sig á því hvað útgáfa ríkisskuldabréfa felur í sér: hún felur í sér að einkageiranum er gert kleift að spara.

Skipta má hagkerfinu upp í þrjá geira: hið opinbera (ríkið + seðlabankinn), innlendur einkageiri (fyrirtæki, heimili og fjármálastofnanir) og erlendir aðilar.

Nú er það svo að allir þessir geirar hafa tekjur og útgjöld sem eru á sama tíma útgjöld og tekjur hinna geiranna. skatttekjur eru útgjöld einkageirans en tekjur hins opinbera. Opinberir styrkir eru útgjöld hins opinbera en tekjur einkageirans. Og innflutningur eru útgjöld hins opinbera og/eða einkageirans en tekjur erlenda geirans. Og svo framvegis.

Einkageirinn, stór hluti af honum eru heimili, vill venjulega spara eittthvað af sínum tekjum. Og á nákvæmlega sama hátt og tekjur eins geira hagkerfisins eru útgjöld annars er fjárhagslegur sparnaður eins geira fjárhagslegar skuldir annars.

Nú getum við skilið betur hvað ríkisskuldabréf – fjárhagslegar skuldir hins opinbera – eru. Vilji innlendi einkageirinn spara eitthvað verður einhver annar geiri, annaðhvort hið opinbera eða erlendi geirinn, að skulda. Sé jafnvægi á erlendum skuldum og eignum er aðeins ein leið fyrir einkageirann að spara: fjárhagslegar skuldir hins opinbera. Og það er það sem ríkisskuldbréf eru: þau eru sparnaður einkageirans.

Ríkisskuldabréf og fjármálalegur stöðugleiki

Í þriðja lagi er mikilvægt að átta sig á því ríkisskuldabréf eru öruggustu pappírarnir sem hægt er að finna í hvaða fjármálakerfi sem er sem hefur sinn eiginn seðlabanka. Sé skortur á ríkisskuldabréfum í umferð getur það raunar leitt til fjármálalegs óstöðugleika. Ástæðan er sú að sé mikið magn af ríkisskuldabréfum í fjármálakerfinu er áhætta þess minni: ríkisskuldabréf eru jú einmitt öruggasti pappírinn sem finna má í kerfinu.

Dæmi um þennan skort má einmitt finna í sögunni á Íslandi. Einmitt vegna þess að stjórnmálamenn fyrir Hrun voru uppfullir af þeirri ranghugmynd að því minna af ríkisskuldabréfum sem væru í umferð, því betra, var mikill skortur á ríkisskuldabréfum þegar bankarnir byrjuðu að komast í vandræði. Ríkisskuldabréf eru notuð sem veð í veðlánaviðskiptum milli fjármálastofnana og banka. Séu engin trygg veð til staðar verður Seðlabankinn annaðhvort að segja „nei“ við bankana þegar þeir banka upp á og biðja um lán frá Seðlabankanum eða – og það er það sem Seðlabankinn gerði – að taka við ruslpappírum sem veð og lána út á ótrygg veð.

Afsprengi skortsins á tryggum veðum, þ.e. ríkisskuldabréfum, í fjármálakerfinu fyrir Hrun voru ástarbréfin: Seðlabankinn sætti sig við að taka við ruslpappírum sem veð í örvæntingarfullri tilraun til þess að bjarga bankakerfinu. Betur hefði verið ef nægt magn af ríkisskuldabréfum hefði verið til staðar frá upphafi.

Seðlabankinn, vextir og ríkisskuldabréf

Með þetta í huga er auðvelt að skilja hví það ætti frekar að auka útgáfu ríkisskuldabréfa, þvert á þá hugmynd að það ætti að draga úr henni. Raunar ætti að gefa út eins mikið af ríkisskuldabréfum og einkageirinn vill eiga, alltaf, öllum stundum, af hvaða lánstíma sem er: vilji einkageirinn, á einhverjum tíma, eiga, til dæmis, 1,000 milljarða af 3 mánaða ríkisvíxlum á að gefa út 1,000 milljarða af 3 mánaða ríkisvíxlum. Og athugið að þetta hefði ekkert með tekjur og útgjöld hins opinbera að gera, m.ö.o. ætti að gefa út þessi bréf fullkomlega óháð því hvort það væri halli eða afgangur á rekstri hins opinbera.

Raunar er þetta nú þegar gert, nema bara í gegnum Seðlabanka Íslands. Hér er ágætt að minnast á það að Lánamál Ríkisins, sem er stofnunin sem sér um útgáfu ríkisskuldabréfa, er til húsa hjá Seðlabankanum: það er Seðlabankinn sem sér um útgáfu ríkisskuldabréfa. Og það er Seðlabankinn sem ræður einnig, í raun og reynd, ávöxtunarkröfunni á ríkisskuldabréfum. Og það gerist á eftirfarandi máta.

Seðlabanki Íslands, eða réttara sagt peningastefnunefnd hans, ræður vöxtunum sem fjármálastofnanir fá á innistæðureikningum þeirra hjá Seðlabankanum. Fyrir fjármálastofnun, Seðlabanka Íslands og ríkissjóð skiptir það svo gott sem engu máli hvort fjármálastofnanir kaupi ríkisskuldabréf eða leggi inn á innlánsreikning viðkomandi fjármálastofnunar hjá Seðlabankanum. Að fá vexti borgaða af ríkisskuldabréfi eða af innistæðu hjá Seðlabanka Íslands er eitt og hið sama fyrir fjármálastofnun. Velji fjármálastofnunin að leggja inn á innistæðureikning hjá Seðlabankanum í staðinn fyrir að kaupa ríkisskuldabréf þarf Seðlabankinn, í gegnum Lánamál Ríkisins, að gefa út minna af ríkisskuldabréfum fyrir hönd ríkissjóðs. Því eru innistæður í Seðlabankanum og ríkisskuldabréf því nánast eitt og hið sama: þetta eru staðgönguvörur.

Vextir innistæða fjármálastofnana hjá Seðlabankanum, sem peningastefnunefnd ákveður, eru sem stendur 5,5% (en 5,75% ef féð er bundið í 7 daga: þetta kallar Seðlabankinn „stýrivexti“ í dag). Innistæður fjármálastofnana í Seðlabankanum eru í dag um 330 milljarðar króna. Það þýðir að ríkissjóður þarf að gefa út 330 milljarða minna af ríkisskuldabréfum því eftirspurn fjármálastofnana fyrir trygga geymslu fjármuna er fullnægt með innistæðum hjá Seðlabanka Íslands í staðinn. Og fjármálastofnanir fá, miðað við óbreytta stöðu, ca. 16,5 milljarða króna í innlánsvexti frá Seðlabankanum á ári. Áhættulaust.

Mynd 4 – Efnahagsreikningur Seðlabanka Íslands sýnir innistæður fjármálastofnana hjá Seðlabankanum. Þessar innistæður bera 5,5-5,75% vexti.

Eignir innlánstofnana

Þessir vextir – 5,5% og 5,75% – geta verið hverjir sem er. Það er peningastefnunefnd Seðlabankans sem ræður þeim. Og þessir vextir eru vextirnir sem hafa hver mest áhrif á vexti á ríkisskuldabréfum: vextir innistæðna fjármálastofnana hjá Seðlabanka Íslands mynda gólf á ávöxtunarkröfuna á ríkisskuldabréfum því fjármálastofnanir geta valið að leggja, áhættulaust, inn á Seðlabankann og fá 5,75% vexti eða keypt ríkisskuldabréf á fjármálamarkaði. Þannig er það Seðlabankinn sem, í raun og reynd, ræður ávöxtunarkröfunni á ríkisskuldabréfum. Sama hversu mikið af þeim er gefið út og sama hverjar skuldir ríkissjóðs eru.

Er þetta skynsamlegasta peningastefnan?

Eftir stendur því sá sannleikur að magn skulda hins opinbera hefur takmörkuð eða engin áhrif á vaxtastig á Íslandi. Og miðað við reynslu annarra landa má raunar halda að því meira sem gefið er út af ríkisskuldabréfum, því lægri verði vextirnir, m.a. vegna þess að fjármálakerfið í heild sinni verður öruggara.

Þannig er það ekki magn ríkisskuldabréfa sem veldur því að vextir á Íslandi eru háir. Peningastefnunefnd Seðlabankans hefur mun meiri áhrif á vaxtastigið. Það er því mikilvægt að umræða fari fram um það hvort vaxtastefna sé rétta peningastefnan fyrir Ísland.

Í mínum huga er svarið ljóst: nei, það er ekki skynsamlegasta peningastefnan. Frekar ætti að takmarka getu bankakerfisins til nýmyndunar lána við eignir þess sjálfs í erlendum gjaldeyri. Væri það gert mætti lækka vaxtastigið á ríkisskuldabréfum, og í hagkerfinu almennt, verulega án þess að missa hagkerfið yfir í hærri verðbólgu.

Sjá einnig 5. kafla í doktorsritgerð minni.

 

Flokkar: Óflokkað

Sunnudagur 29.5.2016 - 12:05 - FB ummæli ()

Nýtt hagstjórnartæki

Gylfi Zoega, í endursögn Kjarnans, sagði í Vísbendingu nýlega:

Ef sú hag­stæða efna­hags­þróun sem hér hefur verið lýst á að við­hald­ast eftir að fjár­magns­höftum hefur verið aflétt þá er nauð­syn­legt að tekið sé upp nýtt hag­stjórn­ar­tæki sem minnkar virkan vaxta­mun á milli Íslands og helstu við­skipta­landa. Ef þetta er ekki gert má búast við að fjár­festar reyni að hagn­ast á vaxta­mun með því að kaupa krónur og fjár­festa í inn­lendum skulda­bréf­um. Gengi krón­unnar mun þá styrkj­ast og afkoma ferða­þjón­ustu versna.

Þetta er hárrétt hjá Gylfa, en þetta er líka ekkert nýtt. Vaxtamunur milli Íslands og helstu viðskiptalanda þess hefur alltaf verið vandamál. En vaxtamunurinn hefur ekkert með það að gera að krónan sé gjaldmiðill landsins – algeng kenning – eða að þjóðin sé ung miðað við aðrar þjóðir – önnur algeng kenning – og sé því að skuldsetja sig á svipaðan hátt og ung hjón skuldsetja sig meðan þau byggja upp eigið fé í húsnæðinu.

Vaxtamunurinn milli Íslands og helstu viðskiptalands þess er tilkominn vegna tveggja þátta:

  • Ísland hefur löngum verið með krónískan halla á viðskiptum við útlönd, m.a. vegna þess að a) landið er háð innflutningi á olíu og öðrum vörum ætluðum til innlendrar framleiðslu og neyslu og b) bankakerfinu hefur verið leyft að þenja út peningamagn í umferð margfalt á við það sem hefur verið nauðsynlegt. Þá hefur uppbygging hátækniiðnaðar og þjónustu með mikilli virðisaukningu í síðustu ferlum framleiðslunnar verið hæg en slíkt dregur úr vexti útflutningstekna vegna t.d. ferðaþjónustu og hugverkagerðar. Þessi króníski viðskiptahalli leiðir af sér krónískt innflæði á erlendu fjármagni sem, eins og kenningin segir, verður að halda í með því að bjóða upp á hærri vexti en erlendis. Ergó: ef viðskiptahallinn við útlönd væri ekki krónískur væri engin þörf á vaxtamuninum.
  • Vaxtastefna stjórnvalda, þar með talið peningamálastefna Seðlabankans (bæði áður og eftir að hann varð „sjálfstæður“ samkvæmt lögum – en ekki gjörðum –  árið 2001) hefur beinlínis ýtt undir háa vexti á Íslandi. Í fyrsta lagi ýta lög um lífeyrissjóði langtíma vöxtum upp á við á sama hátt og opinber verðgólf á hvaða vöru sem er hindra að verð hennar geti lækkað. Þetta er augljóst. Í öðru lagi hefur útgáfa ríkisskuldabréfa og -víxla verið þannig úr garði gerð að hún hefur haldið vöxtum uppi: löngum hefur ekki verið gefið út nægilega mikið af ríkisskuldabréfum, sérstaklega ríkisvíxlum, á Íslandi. Og í þriðja lagi hefur Seðlabankinn notað stýrivexti sína til viðhalda vaxtamuninum beint, m.a. til að halda erlendu fjármagni innan landsins (þetta erlenda fjármagn er afleiðing viðskiptahallans eins og komið var inn á hér að ofan) og koma í veg fyrir að það leiti aftur út úr hagkerfinu en slíkt myndi leiða til sveiflna og falla á gengi krónunnar – sem aftur smitast yfir í verðbólgu.

Fyrri liðurinn hér að ofan er, blessunarlega, að breytast: útflutningsvörur Íslands eru að verða verðmætari en þær voru áður. Listir og menning (sérstaklega tónlist, kvikmyndir og þjónusta við þessa þætti), ferðaþjónusta og tölvugeirinn eru allt dæmi um framleiðslu sem hefur mikla virðisaukningu á lokastigum framleiðslunnar. Enn mikilvægara er að neysla á þessum vörum eykst hratt þegar aðrar þjóðir verða ríkari, nokkuð sem ekki á sér stað í tilviki matvara: þú getur aðeins étið ákveðið magn af fiski, sama hversu rík(ur) þú ert. Þá eru allar þessar útflutningsvörur ekki aðeins í eigu Íslendingra sjálfra – sem er ekki raunin í tilviki álvera – heldur eigu margra Íslendinga: það er ekki bara Icelandair og Edda Hótel sem hagnast á auknum ferðamannastraumi til Íslands.

Þessi þróun er mjög jákvæð! Það er algjörlega bráðnauðsynlegt að allt sé gert til þess að þessar framleiðsluvörur – listir, menning, ferðaþjónusta og almenn hátækniframleiðsla – dafni á Íslandi. Ekkert land, nokkurn tímann, hefur viðhaldið hröðum vexti lífskjara með sífelldri, einfaldri og einhæfri áherslu á grunnframleiðsluvörur á borð við matvöru (fiskur, landbúnaður) og hrávöruframleiðslu (ál). Þessi áhersla getur breytt hagkerfinu úr torfkofahagkerfi í eitthvað annað og betra en áframhaldandi hraður vöxtur lífskjara er háður því að framleiðsluvörurnar þróist í átt að vörum og þjónustu hvers eftirspurn eykst hratt þegar tekjur viðskiptalanda aukast.

Annar liðurinn hér að ofan er hins vegar ekki að breytast, a.m.k. ekki enn.

Um útgáfu ríkisskuldabréfa og -víxla

Ég hef ekki fjallað mikið um útgáfu ríkisskuldabréfa og -víxla og hvernig slík útgáfa hefur áhrif á vexti innan hagkerfisins (þó kom ég stutt inn á þetta málefni í Sparnaður, lán og vextir). Raunin er að þessi útgáfa og sérstaklega hvernig hún er framkvæmd hefur teljandi áhrif á almennt vaxtastig innan hagkerfisins.

Fyrst er mikilvægt að eftirfarandi komi skýrt fram:

  • magn fjárfestingar í hvaða nútíma hagkerfi sem er (hagkerfið þarf að hafa bankastofnanir) er aldrei takmarkað af magni sparnaðar innan þess: líta má á málið sem svo að sé „skortur“ á magni sparnaðar m.v. magn fjárfestingar búa bankastofnanir lánsfjármagnið sem upp á vantar til úr engu. Þetta ferli er óháð hinum svokallaða peningamargfaldara sem er goðsögn og ætti að vera hent á ruslahaug úreltra og rangra hagfræðikenninga.
  • magn sparnaðar og magn fjárfestingar er ekki það sem ákvarðar vaxtastig innan hagkerfisins. Það sem skiptir máli er hvernig sparað er: vilt þú geyma þinn sparnað í formi reiðufjár eða viltu eiga skuldabréf? Eða viltu eitthvað annað? Svarið við þessum spurningum, sem er mismunandi eftir því hversu björtum augum þú lítur á framtíðina og hvernig þú álítur að vaxtastig í framtíðinni muni þróast, hefur beinar afleiðingar á vaxtastig innan hagkerfisins. Og ástæðan er einföld: vextir eru það verð sem þú heimtar fyrir að gefa upp möguleikann á því að geta eytt þínum sparnaði þegar þú vilt. Ef þú vilt geta eytt þínum sparnaði, t.d. vegna þess að þú ert óviss um framtíðina, muntu spara í formi reiðufjár eða heimta háa vexti fyrir að gefa upp getuna til þess að eyða  þínum sparnaði. Þess aukin heldur er það svo að ef þú ert óviss um að vaxtastig í framtíðinni muni ekki hækka þá viltu ekki kaupa ríkisskuldabréf í dag (vegna þess að ef vextir hækka lækka skuldabréf í verði: þú vilt ekki kaupa eitthvað á háu verði og síðar sjá verðið á markaði lækka). Almennt má segja: því minni sem þín óvissa er um framtíðina, því lægri ávöxtunarkröfu muntu gera fyrir að spara í formi skuldabréfa í stað reiðufjár.

Það er seinni liðurinn hér að ofan sem hefur mikilvægar afleiðingar varðandi áhrif útgáfu ríkisskuldabréfa og -víxla á vaxtastigið: nota má útgáfuna til að ýta vaxtastigi niður á við. Og aðferðin er ótrúlega einföld, hefur verið reynd áður og virkaði fullkomlega. Svona útskýrði ég aðferðina í Ríkissjóður, seðlabankinn og vextir:

Það sem Bretar gerðu í stuttu máli var eftirfarandi: þeir buðu upp á ótakmarkað (e. „on tap“) magn ríkisskuldabréfa til kaups með beinni tryggingu fyrir því að nafnverð skuldabréfanna myndi ekki fara niður fyrir ákveðið gólf. Sama hvað gengi á á ríkisskuldabréfamarkaði þá yrði alltaf þetta verðgólf til staðar. Þetta gólf var ákveðið af breska fjármálaráðuneytinu og tryggt af einu stofnuninni sem getur búið til ótakmarkað magn af breskum pundum hvenær sem hún vill: Seðlabanka Englands. Seðlabanki Englands sá til þess að það var alltaf einhver sem myndi kaupa útistandandi ríkisskuldabréf á fyrirfram ákveðnu verði (ávöxtunarkröfu). Vitanlega ákvað breska fjármálaráðuneytið líka hverjir nafnvextirnir (vaxtagreiðslurnar) voru á bréfunum: hví að bjóða 5% þegar fólk samþykkir að þú borgir 3%? Þegar stefnan var tekin upp byrjuðu þeir í rúmlega 3% en voru komnir niður í 2,5% á 10 ára skuldabréfum og að hugsa sér til hreyfings með að lækka vextina enn frekar þegar Keynes (kafteinn stefnunnar) dó.

Það sem náðist fram með þessari stefnu var tvennt. Í fyrsta lagi var alltaf til eins mikið af tryggu sparnaðarformi og fólk vildi eiga, líka ef fólk varð hrætt og vildi eiga mikið af tryggum sparnaði. Í öðru lagi var verð þessa trygga sparnaðarforms tryggt, þ.e.a.s. ef þú keyptir bréfið á 2,5% ávöxtunarkröfu varstu tryggður fyrir því að ávöxtunarkrafa bréfsins myndi aldrei fara upp í t.d. 4% með tilheyrandi verðfalli á virði bréfsins. Í staðinn fyrir þessa tryggingu á sparnaði fékk fólk aðeins mjög lága vexti, sem var fullkomlega eðlilegt því í raun voru ríkisskuldabréf orðin eins trygg og reiðufé – og reiðufé ber 0% vexti. Því gildir hið fornkveðna: því minni óvissa, því lægri ávöxtunarkrafa.

Tilgangurinn var að lækka vaxtastig hagkerfisins almennt. Ofan á ávöxtunarkröfu ríkisskuldabréfa reiknast vaxtaálag vegna aukinnar áhættu þegar lánað er til einkaaðila. Svo ef ávöxtunarkrafa á ríkisskuldabréf lækkar, líkt og gerðist í Bretlandi í kjölfar þessarar stefnu, gerist slíkt hið sama við vaxtastigið á lánum til einkaaðila sé engin breyting á metinni áhættu almenns rekstrar þeirra.

Það er mikilvægt að benda á að háir vextir eru mjög takmarkandi fyrir uppbyggingu getunnar til að framleiða þær framleiðsluvörur sem eru að verða svo mikilvægar fyrir hagkerfið: listir, menning, ferðaþjónusta og hátækniiðnaður. Uppbyggingarstig framleiðslugetu (fjárfesting) er þegar þörfin á lágum vöxtum er hver mest því ekki er enn búið að mynda sterkan tekjugrunn. Nýsköpun og þróun, líkt og uppbygging húsnæðis, er mjög lánsfjárfrekt ferli. Háir vextir á Íslandi eru því beinlínis að koma í veg þá nauðsynlegu uppbyggingu sem verður að eiga sér stað í listum, menningu, ferðaþjónustu og hátækniiðnaði á Íslandi eigi að viðhalda vexti lífskjara. Háir vextir halda líka mjög aftur af uppbyggingu íbúðarhúsnæðis á Íslandi, sem aftur býr til þann skort á húsnæði sem sést í dag.

Um peningamálastefnu Seðlabankans

Eftir stendur sá ótti að lægri vextir ýti skilyrðislaust undir verðbólgu: ef Seðlabankinn myndi ýta stýrivöxtum og vöxtum almennt niður á við er óttinn sá að fólk myndi hætta að spara og færi á eyðslufyllerí. Niðurstaðan væri viðskiptahalli, fjármagnsflótti, fall krónunnar og verðbólga. Ergó: það verður að halda vöxtum háum, jafnvel þótt það dragi úr efnahagslegri framþróun innan hagkerfisins.

Þetta er rangt, það verður ekki að halda vöxtum háum. Það sem verður að gera er að takmarka getu bankakerfisins til þess að búa til lánsfjármagn. Því það er þessi útþensla á lánsfjármagni bankakerfisins sem hefur í gegnum tíðina haft stórkostleg áhrif í þá átt að viðhalda krónískum viðskiptahalla Íslands, viðskiptahalla sem hefur aftur leitt af sér innflæði á erlendu fjármagni til landsins sem aftur verður að halda í, samkvæmt kenningum Seðlabanka Íslands, með háum stýrivöxtum og vöxtum almennt.

Besta leiðin til þess að takmarka getu bankakerfisins til þess að búa til lánsfjármagn er ekki að fitla við vaxtastigið með stýrivaxtabreytingum heldur beinlínis takmarka magnið af lánsfjármagni sem bankakerfinu er leyft að búa til. Þessi beina takmörkun á getu bankakerfisins til að búa til lánsfjármagn er nýja hagstjórnartækið sem Gylfi Zoega er að leita að.

Hvernig á að takmarka getu bankakerfisins til þess að búa til lánsfjármagn?

Í doktorsritgerð minni (kafli 5, part 2) legg ég til eftirfarandi kerfi: lánsfjármyndun bankakerfisins í krónum er tengd við lausafjárstöðu bankakerfisins sjálfs í erlendum gjaldeyri (ekki krónum). Ástæðan er einföld: aukin nýmyndun bankakerfisins á lánsfjármagni leiðir af sér aukna neyslu og innflutning. Þessi innflutningur kostar erlendan gjaldeyri sem kemur oftar en ekki frá bönkunum sjálfum (og ef ekki þá frá seðlabankanum). Þess vegna, á nákvæmlega sama hátt og bílstjóri bíls ýtir á bensíngjöfina eða bremsuna eftir því hversu hratt hann vill og má fara verður „hraðamælirinn“ á nýmyndun bankakerfisins á lánsfjármagni tengdur við lausafjárstöðu þess sjálfs í erlendum gjaldeyri.

Og hversu „hratt“ má bankakerfið fara, þ.e.a.s. hvert ætti hlutfallið að vera milli heildarlánsfjármagns bankakerfisins og lausafjárstöðu bankakerfisins í erlendum gjaldeyri?

Svarið við þessari spurningu er háð atvinnuleysi og verðbólgu. Sé atvinnuleysi lágt og verðbólga lág mega bankarnir keyra hratt, þ.e. þeir mega búa til mikið af lánsfjármagni í krónum fyrir hvern dollar/pund/evru/jen sem þeir eiga í erlendum gjaldeyri. En sé atvinnuleysi hátt og verðbólga há mega þeir ekki keyra hratt, þ.e. þeir verða að eiga mikið af erlendum gjaldeyri fyrir hverja krónu sem þeir hafa búið til af lánsfjármagni. Það verður því hagstætt fyrir bankakefið að hafa atvinnuleysi og verðbólgu sem lægst því þá geta þeir búið til meira af lánsfé fyrir hvern dollar af reiðufé sem þeir eiga: bankarnir og þjóðfélagið allt munu skyndilega hafa sömu markmið.

Grafískt myndi hlutfallið milli lánsfjármagns bankakerfisins og lausafjárstöðu þess í erlendum gjaldeyri vera líkt því sem sést hér á myndinni fyrir neðan (sjá bls. 280 í ritgerðinni): því lægra atvinnuleysi og verðbólga, því hærra er hlutfallið.

DFX ratio

Það er ítrekað að vextir eru ekki notaðir til að stýra lánsfjármagni innan þessa kerfis. Stýrivextir (skammtímavextir) mega vera hverjir sem er, þ.m.t. 0%. Og með réttri útgáfustefnu á ríkisskuldabréfum og -víxlum má ná talsverðum árangri við að ýta langtímavöxtum niður á við, líkt og var gert í Bretlandi fyrir 80 árum síðan. Og með því að stuðla að lægra vaxtastigi er stuðlað að aukinni nýsköpun og fjárfestingu innan hagkerfisins, þ.m.t. aukinni byggingu húsnæðis.

Að lokum er rétt að benda á að beinar takmarkanir ýmis konar á lánsfjármagni bankakerfisins er ekki óeðlileg, ný eða drastísk hugmynd. Þýskaland iðnvæddist eftir seinna stríð með því að beina lánsfjármagni bankakerfisins þangað sem mest var þörf fyrir það: í innviði (vegir, brýr, o.s.frv.), húsnæði og iðnað. Enn þann dag í dag má sjá afleiðingarnar af þessari stefnu: þýsku hraðbrautirnar, ódýrt húsnæði og yfirburðir í hátækniiðnaði og -framleiðslu með tilheyrandi útflutningi, langvarandi afgangi á viðskiptum við útlönd og lágu vaxtastigi. Önnur lönd sem hafa notast við beinar takmarkanir á getu bankakerfisins til þess að búa til lánsfjármagn með góðum árangri eru t.a.m. Bandaríkin, Japan, Frakkland, Bretland, Kína og Tæland svo nokkur séu nefnd.

Það er því mikilvægt að skoða möguleika þessa kerfis – sem ég hef kallað Kjörgengiskerfi (e. the Optimum Exchange Rate System) – hið fyrsta.

 

Flokkar: Óflokkað

Laugardagur 14.5.2016 - 10:47 - FB ummæli ()

Doktorsritgerð

Eftir mikið japl jaml og fuður hef ég loksins komið því í verk að gera doktorsritgerð mína í hagfræði aðgengilega almenningi. Finna má ritgerðina hér: PhD ritgerð

Ritgerðin er rituð á ensku en formáli hennar, sem ég ritaði eftir að hafa klárað námið, er ritaður á íslensku.

Ritgerðin er ekki einföld í lestri fyrir þann sem hefur enga þekkingu í hagfræði, það viðurkenni ég fúslega. Eftir sem áður er hún rituð á formi sem ég vona að sé aðgengilegt flestum sem hafa grundvallarþekkingu á hugtökum í hagfræði. Þá vona ég að ritgerðin verði hagfræðinemum og áhugafólki um almenn efnahagsmál hvatning til þess að skoða aðra skóla innan hagfræðinnar, sérstaklega post-Keynesian hagfræði.

Ég vek athygli á að hægt er að niðurhala ritgerðinni á pdf formi. Þá gef ég öllum fullt leyfi til að prenta ritgerðina í eins mörgum eintökum og viðkomandi vill. Vilji fólk nota hluta hennar til kennslu er það einnig meira en velkomið og glaður skal ég gera mitt besta til að aðstoða við slíkt, t.d. með því að benda á annað efni sem vel færi með slíkri kennslu. Einnig hvet ég áhugasama um að vera í sambandi við mig (olafur.margeirsson@gmail.com) sé viðkomandi með almennar spurningar.

Að lokum gríp ég hér stuttlega niður í formála ritgerðarinnar:

Og þegar ég, í heldur óstöðugri lendingu í Keflavík í desember 2008, las um kenningu Minsky um fjármálalegan óstöðugleika vissi ég að ég varð að lesa meira: saga íslensku útrásarinnar var endursögð fyrir framan mig í kenningu sem hagfræðingur hafði sett fram um 25 árum áður (sjá kafla 3.3.1 fyrir lýsingu á kenningu Minsky um fjármálalegan óstöðugleika).

Hugsið ykkur: hvernig hefði hagfræðideild Háskóla Íslands, og útskrifaðir hagfræðingar frá henni, meðhöndlað íslensku útrásina hefði kenning Minsky um fjármálalegan óstöðugleika verið kennd innan hennar? Hefði Seðlabanki Íslands hagað seglum sínum öðruvísi hefði Minsky verið skilinn innan veggja Svörtulofta?

Við getum aðeins vonað að fólk innan þessara stofnana skilji Minsky í dag.

PhD ritgerð

Flokkar: Óflokkað

Sunnudagur 14.2.2016 - 11:35 - FB ummæli ()

Meira um meinta hagkvæmni verðtryggðra lána

Það er oft tuggið á því að verðtryggð lán eigi að vera hagkvæmari en óverðtryggð. Skemmst er að minnast sérrits Seðlabankans Verðtrygging 101 þar sem m.a. segir í inngangi:

…meginkostnaður við verðbólgu er ekki rýrnun kaupmáttar heldur handahófskennd tilfærsla eigna milli skuldara og sparifjáreigenda sem stafar af óvæntri verðbólgu. Verðtrygging eyðir þessari áhættu og gagnast því bæði lánveitendum og lántakendum. Þess vegna eru raunvextir verðtryggðra lána jafnan lægri en óverðtryggðra.

Yfir höfuð ættu verðtryggð lán að vera hagkvæmari en óverðtryggð fyrir lántakann því verðtryggingin eyðir verðbólguóvissunni sem annars þyrfti að taka tillit til þegar nafnvextir óverðtryggða lánsins eru ákvarðaðir.

Ég hef áður bent á að þetta er bjartsýni í meira lagi hjá Seðlabankanum (sjá t.d. Verðtrygging 201 og Verðtryggð lán eru með hærri vexti). Gögnin sem ég hafði undir höndum í „Verðtryggð lán eru með hærri vexti“ náðu til 2012. Nú getum við uppfært þann pistil og sýnt fram á eftirfarandi: Síðan 2001 hafa verðtryggð lán að jafnaði verið með hærri raun- og nafnvexti en óverðtryggð lán. Staðhæfing Seðlabankans þess efnis að „raunvextir verðtryggðra lána [eru] jafnan lægri en óverðtryggðra“ er því verulega vafasöm.

Í myndunum hér að neðan er stuðst við gögn frá Seðlabanka Íslands og Hagstofu Íslands. Raunvextir eru reiknaðir m.v. 12 mánaða verðbólgu.

Mynd 1: raunvextir óverðtryggðra og verðtryggðra lána frá 2001. 

Vextir verdtr vs overdtr 1

Mynd 2: Nafnvextir óverðtryggðra og verðtryggðra lána frá 2001

Vextir verdtr vs overdtr 4

 

Mynd 3: raunvextir verðtryggðra og óverðtryggðra lána á hverju ári fyrir sig og frá og með 2001.

Vextir verdtr vs overdtr 3

 

Myndirnar segja okkur eftirfarandi:

  • frá byrjun 2014 hafa raun- og nafnvextir óverðtryggðra lána verið hærri en verðtryggðra. Það er sama ferli og á árunum 2005-2007. Ástæðan er stýrivaxtahækkanir Seðlabankans – sem er ætlað að berjast við ofþenslu en vegna þess hve algeng verðtryggð lán eru til heimila þá er peningastefnan máttlaus – og verðlækkun á hrávörumörkuðum, sem aftur ýtir verðbólgu niður.
  • þrátt fyrir að vextir óverðtryggðra lána hafi verið hærri síðan 2014 og á árunum 2005-2007 þá eru raunvextir slíkra lána lægri en verðtryggðra yfir allt tímabilið 2001-2015. Hvernig það fer svo saman við orð Seðlabankans að „raunvextir verðtryggðra lána [eru] jafnan lægri en óverðtryggðra“ verðið þið svo sjálf að finna út úr.

Með ofanritað í huga er gaman að muna eftir rannsókn frá Lánamálum Ríkisins, sem er hluti af Seðlabankanum, sem komst að þeirri niðurstöðu að ríkissjóður hafi sparað sér 35 milljarða króna að núvirði á árunum 2003-2014 með því að gefa frekar út óverðtryggð skuldabréf en verðtryggð.

Og hver gaf í staðinn út öll verðtryggðu skuldabréfin? Nú, heimilin í landinu í gegnum verðtryggða skuldabréfaútgáfu Íbúðalánasjóðs.

Það væri þarft rannsóknarverkefni fyrir Seðlabanka Íslands að finna út hversu miklum fjármunum íslensk heimili töpuðu á því að taka verðtryggð lán í stað óverðtryggðra á tímabilinu 2003-2014? Það væri þarfara rannsóknarefni en að endurtaka í sífellu þá möntru að „raunvextir verðtryggðra lána [eru] jafnan lægri en óverðtryggðra“.

Flokkar: Óflokkað

Föstudagur 14.8.2015 - 15:38 - FB ummæli ()

Aftur að vöxtum, eftirspurn og verðbólgu

Fyrst vil ég þakka Ásgeiri fyrir svargrein hans þann 27. júlí. Því miður er það ekki nógu oft sem hagfræði og módel hennar eru rædd hreinskilnislega á opinberum vettvangi á Íslandi. Því vil ég þakka Ásgeiri fyrir hans framlag.

Grein Ásgeirs vakti margar spurningar hjá mér. Þá finnst mér einnig nauðsynlegt að skerpa á atriðum sem við erum, að því er virðist, afskaplega ósammála um hvað varðar hagfræðilegan hugsunarhátt, ef svo mætti segja. Ég ætla að byrja á hugsunarhættinum því grundvöllur spurninganna og ástæðunnar hví við Ásgeir erum eins ósammála og raun ber vitni má þar finna.

Jafnvægishugtakið í hagfræði

Ásgeir ritar að „Helstu páfar póst-keynesismans í gamla daga, Kalecki, Kaldor, Robinson og Sraffa notuðu auðvitað jafnvægisskilyrði í greiningum sínum.“

Hér er rétt að árétta að „jafnvægisskilyrði“ voru, og eru, allmikið öðruvísi í post-Keynesian hagfræði en þau sem notuð eru í neóklassískri hagfræði. Dow (2001, bls. 13) sagði að í post-Keynesian hagfræði væri talað um jafnvægi sem „stöðumyndir frekar en jafnvægi milli framboðs og eftirspurnar og fullnægingu væntinga líkt og einkennir jafnvægishugtakið í neóklassískri hagfræði.“ Þá sagði Kaldor, sá og hinn sami og Ásgeir talar um hér að ofan, að post-Keynesian hagfræði væri „hagfræði án jafnvægis“ (Arestis, 1996, bls. 115) og Joan Robinson (1980, bls. 227-228), hin sama og Ásgeir minnist á hér að ofan, var ómyrk í máli þegar hún ritaði:

Við verðum að henda út hugtökum og kennisetningum sem eru rökfræðilega gagnstæðar hvorri annarri, s.s. hinu almenna jafnvægi milli framboðs og eftirspurnar, langtíma framleiðslufallinu, jaðarframleiðni fjármagns og stærð fyrirtækja í jafnvægi… Á hrávörumörkuðum sveiflast verð undir áhrifum af breytingum í sambandi framboðs og eftirspurnar, án þess að færast nokkurn tímann í átt að stöðugleika.

Það er þetta – „án þess að færast nokkurn tímann í átt að stöðugleika“ – sem post-Keynesian hagfræðingar samþykkja vegna þess að raunveruleikinn er nákvæmlega svona! En módel-heimsmynd neóklassískra hagfræðinga er þess eðlis að verðbreytingar muni, að lokum, koma á jafnvægi og stöðugleika á markaðinum. Og fyrir þeim er stöðugleiki skilgreint afkvæmi þess að markaðurinn leitist í jafnvægi.

Þetta er vitanlega rangt, það þarf ekki mikla þekkingu í hagsögu til að vita það. En þessi heimsmynd er auðveldari að skilja og setja fram á stærðfræðilegan máta. Meðal annars þess vegna er heimsmynd hinnar neóklassísku hagfræði svo þægileg – jafnvel þótt hún eigi fátt skylt með raunveruleikanum.

Neóklassísk hagfræði, post-Keynesian hagfræði og raunveruleikinn

Í heimsmynd neóklassískra hagfræðinga var hrunið 2008 ómögulegt og þvert á móti var því haldið fram af virtum hagfræðingum að stöðugara hagkerfi væri það sem koma skyldi – nokkuð sem á ensku er kallað „Great Moderation“ – sérstaklega í ljósi hagþróunar síðustu ára á undan. Þeir reyndu m.a.s. að halda því fram að „enginn sá þetta fyrir“ þegar allt hrundi árið 2008. Seðlabankastjóri Ástralíu sagði m.a. í kjölfar hrunsins árið 2008 (Stevens, 2008, bls. 1):

„Ég þekki ekki til neins sem spáði fyrir um [efnahagskrísuna]… Það sem við höfum séð er sannarlega ólíkleg útkoma – útkoma sem algeng haglíkanagerð sér aldrei fyrir.“

En þetta er rangt! Það voru margir hagfræðingar sem sáu fyrir hvað var að gerast. Og tveir þeirra notuðu m.a.s. stærðfræðileg módel til að sýna fram á í hvað stefndi.

Tafla 1: Listi yfir nokkra hagfræðinga sem sáu fyrir efnahagshrunið árið 2008. Þeir tveir einu sem gátu spáð fyrir um hrunið með stærðfræðilegu módeli voru post Keynesian hagfræðingar. Unnið úr Bezemer (2009) af Keen (2013).

Bezemer 2009 tafla

Þetta voru Steve Keen (sá og hinn sami og mætti í Silfur Egils og m.a. varaði við notkun verðtryggingar á Íslandi) og Wynne Godley (sá og hinn sami og árið 1992 sá réttilega fyrir hvernig almenn hagþróun á evrusvæðinu myndi þróast áratugum síðar – og var algjörlega á skjön við væntingar neóklassískra hagfræðinga þess efnis að evrusvæðið myndi blómstra því, eins og þeir héldu fram, innri markaður þess væri stöðugur og leitaði alltaf í átt að jafnvægi). Báðir hagfræðingar teljast til post-Keynesian hagfræðinga og báðir áttuðu sig á því að neóklassískt jafnvægi og afkvæmi þess, stöðugleiki, eru ekki til.

Aftur að QMM módeli Seðlabankans

Og þá víkur sögunni heim. QMM módel Seðlabankans er líkan sem er ætlað að leita í jafnvægi og stöðugleika. Það sést best á því að samkvæmt módelinu endar verðbólga alltaf á því að vera 2,5% sem, skemmtilegt nokk, er einmitt verðbólgumarkmið Seðlabankans.

Ásgeir gerði greiningu á QMM módelinu eins og það var árið 2009 (version 2.0) og komst að því að það væri þá óraunhæft því (bls. 5) „…módelið byrjar að mynda sveiflur sem verða stærri og stærri uns módelið hrynur, sem bendir til þess að breytingar eru nauðsynlegar ef módelið á að meta raunhæfa langtíma þróun.“ Fyrir post-Keynesian hagfræðing getur slík sveiflumyndun í módelum verið kostur en ekki galli því, eins og Minsky (2008, bls. 133) sagði, „hagfræði verður að útskýra hví hagkerfið sveiflast eins og raunin er, frekar en að láta nægja að notast við rök þess efnis að markaðshagkerfi sé stöðug heild.“

En í tilviki QMM var sveiflukennd hegðun þess talin galli en ekki kostur. Ásgeir stakk upp á að módelinu væri breytt svo langtíma niðurstaða þess væri meir í ætt við stöðugt jafnvægi. Það virðist eftir sem áður ekki hafa tekist því módelið uppfyllir ekki eitt af þremur skilyrðum þess að enda í stöðugu langtíma jafnvægi. Er það harmað af Ásgeiri og fleiri hagfræðingum Seðlabankans og til að bregðast við því er áætlunin sú að þróa módelið enn frekar, og jafnvel einnig svokallað DSGE módel (sjá handbók frá 2011). Til að gera langa sögu stutta líkar neóklassískum hagfræðingum vel við DSGE módel því þau einmitt enda í hinu langþráða stöðuga jafnvægi. Þau hafa hins vegar verið harðlega gagnrýnd af post-Keynesian hagfræðingum fyrir að vera óraunhæf (sjá t.d. Keen, 2011) . Þar á gagnrýni Blatt, sem ég talaði um í fyrri pistli, vel við: „…lítið annað en tímaeyðsla.“

En það er því miður annað sem neóklassískir hagfræðingar eru stundum sekir um: stundum afneita þeir því að gera þurfi meiriháttar breytingar á aðferðafræðinni að baki sínum módelum.

Frægt dæmi er t.d. sönnun Stigler (1957) á því að forsendur líkansins um fullkomna samkeppni séu innbyrðis ómögulegar: heildareftirspurn eftir vöru á fullkomnum samkeppnismarkaði getur ekki verið niðurhallandi á sama tíma og eftirspurn eftir vöru hvers og eins fyrirtækis er flöt. Hin fræðilega niðurstaða að í fullkominni samkeppni sé jafnvægisverð á markaði jafnt jaðarkostnaði sem aftur er jafn jaðartekjum (hin fræga „P=MC=MR“ jafna) er einnig stærðfræðilega ómöguleg. Hún er beinlínis röng, jafnt fræðilega sem og í raunveruleikanum!

En þótt þetta hafi verið sannað fyrir meira en hálfri öld er öllum 1. árs hagfræðinemum á háskólastigi kennt þetta. Hvers vegna? Það veit ég ekki!

Annað dæmi um afneitun neóklassískra hagfræðinga, og nokkuð sem er mun áhugaverðara fyrir okkur í þessari umræðu, er hin svokallaða Sonnenschein-Mantel-Debrau (SMD) kennisetning. Í stuttu máli sagt er inntak hennar að eftirspurnarkúrfa eftir vöru í hagkerfi þar sem tvær eða fleiri vörur eru í boði og tveir eða fleiri markaðsaðilar (kaupendur, seljendur) eru til staðar getur haft nánast hvaða form sem er. Heildareftirspurnarkúrfan í hagkerfinu getur líka haft nánast hvaða form sem er.

Mynd 1: Samkvæmt SMD kennisetningunni getur eftirspurnarfallið eftir vöru verið nánast hvernig sem. Neóklassísk eftirspurnarkúrfa er hins vegar alltaf niðurhallandi (nema um sé að ræða Giffen vöru sem er talið undantekningartilvik).

SMD

Fyrir neóklassíska hagfræðinga er SMD kennisetningin bölvanleg því hún eyðileggur forsendur þess að notast við jafnvægisgreiningu . Allar forsendur þess efnis að það sé stöðugt jafnvægi til staðar í hagkerfinu eru fráleitar.

Neóklassískir hagfræðingar bregðast við þessu vandamáli með því að láta eins og SMD kennisetningin sé ekki til og minnast helst ekki á hana! Þeir halda því áfram með sínar jafnvægisgreiningar eins og ekkert hafi í skorist og miða allt við að eftirspurnarkúrfur í hagkerfinu, þar með talið heildareftirspurnarkúrfan, séu niðurhallandi.

Og það sem er áhugaverðast fyrir okkur í þessari umræðu: ein afleiðingin af Sonnenschein-Mantel-Debrau kennisetningunni er að innlend heildareftirspurn í hagkerfinu getur aukist í kjölfarið á hækkun á stýrivöxtum. Það er raunar eitthvað sem hefur verið bent á í tilviki Íslands, t.d. af Jóni Helga Egilssyni hagfræðingi – einnig í samfloti með Kára Sigurðssyni.

En QMM módelið er neóklassískt í hugsun og þar er gengið út frá því að stýrivaxtahækkun dragi úr innlendri eftirspurn (sjá bls. 97). Möguleikinn að vaxtahækkun auki eftirspurn virðist ekki vera til skoðunar í QMM módelinu, hvað sem raunveruleikanum líður.

Og það þýðir lítið fyrir Ásgeir að tala um að rannsóknir hafi sýnt fram á að eftirspurn geti lækkað í kjölfar vaxtahækkana. Ásgeir er að tala um þau tilvik þar sem svo vill til, með SMD kennisetninguna í huga, að vextir leiði til minni eftirspurnar í hagkerfinu. Ég talaði um rannsóknir þar sem svo vill til að eftirspurn hefur lítt eða engin áhrif á eftirspurn og Jón Helgi og Kári Sigurðsson töluðu um þau tilvik þar sem eftirspurn ykist í kjölfar vaxtahækkana.

Öll eru þessi sjónarmið rétt því samkvæmt SMD getur eftirspurnarfallið litið út nokkurn veginn hvernig sem er: við vitum ekki fyrirfram hver áhrif vaxtahækkunar á eftirspurn verður því við vitum ekki hvernig heildareftirspurnarfallið lítur út! Að treysta því í blindni að vaxtahækkun dragi úr eftirspurn er svipað og að treysta því að á morgun verði gott veður því það var ágætt í dag.

Og áhrif vaxtahækkanna á eftirspurn og verðbólgu eru þá…?

Og þá erum við komin að mínum punkti þess efnis að stýrivaxtahækkanir séu, á heildina litið, heldur óstöðug tól þegar kemur að því að draga úr eftirspurn í hagkerfinu. Þær geta virkað og þær geta haft þveröfug áhrif, nákvæmlega eins og Sonnenschein-Mantel-Debrau, Jón Helgi Egilsson og Kári Sigurðsson hafa bent á.

Og einmitt vegna þessa er það stórgölluð hugmynd að ætla að draga úr verðbólgu í hagkerfinu með því að láta vaxtahækkun draga úr eftirspurn sem aftur á að draga úr verðbólgu: fyrir utan að það er alls óvíst að íslensk fyrirtæki hugsi mikið um breytingar á eftirspurn eftir sinni framleiðslu þegar þau ákveða verðbreytingar á henni, alveg eins og Þorvarður, Karen og Ásgerður bentu á árið 2011, þá er algjörlega óvíst að vaxtahækkun Seðlabankans dragi úr heildareftirspurn í hagkerfinu. Vaxtahækkunin gæti þess vegna aukið eftirspurnina!

Þetta á Ásgeir að vita – og sem forstöðumaður rannsóknar- og spádeildar Seðlabanka Íslands er ég viss um að það gerir hann –  og því þýðir lítið fyrir hann að vísa í kennslubækur þess efnis að „í peningahagfræði er byggt á því að vaxtahækkun dragi úr eftirspurn og minnki framleiðsluspennu.“

Ásgeir minnist á tvær kennslubækur eftir Walsh annars vegar og Krugman, Obstfeld og Melitz hins vegar. Nú vill svo til að ég hef kennt alþjóðahagfræði á háskólastigi og notaðist ég m.a. við Krugman, Obstfeld og Melitz bókina (9. útgáfu). Þar er ekki minnst einu orði á Sonnenschein-Mantel-Debrau kennisetninguna, þótt hún sé alþjóðlega þekkt og vel rannsökuð svo niðurstöður og afleiðingar hennar hafa verið staðfestar margsinnis.

Hví Krugman, Obstfeld og Melitz minnast ekki á SMD kennisetninguna veit ég ekki en ef höfundar bókarinnar eru að velja úr rannsóknum og minnast vísvitandi ekki á kennisetningar sem ekki styðja við heimsmynd þeirra um jafnvægi og stöðugleika þá er gott að hafa í huga orð Ásgeirs sjálfs: „Stundum eru hagsmunirnir ekki aðrir en þeir að hafa áður talað fyrir kenningu sem menn svo ríghalda í.“

Að lokum

Í ljósi ofanritaðs get ég nú loksins komið mér að spurningunum sem ég hafði eftir lestur greinar Ásgeirs. Ég er viss um að Ásgeir tekur vel í að svara þeim, sérstaklega þar sem hann þekkir QMM módelið vel og á auðvelt með að finna svörin við eftirfarandi spurningum:

  1. Ásgeir bendir á að til séu líkön þar sem vaxtahækkanir geti haft skammtímaáhrif á verðbólgu svo að hún hækki. Eru þessi áhrif að einhverju leyti til staðar í QMM módeli Seðlabankans eða hefur vaxtahækkun aldrei í för með sér aukningu á verðbólgu, jafnvel ekki tímabundið, samkvæmt módelinu?
  2. Seðlabankinn hefur bent á (bls. 6) aðlíklegt [sé] að útbreidd verðtrygging dragi nokkuð úr virkni peningastefnunnar… Vaxtahækkanir sem ætlað er að draga úr verðbólgu hafa minni áhrif á eftirspurn en ella, ef þær hafa engin áhrif á greiðslubyrði af útistandandi skuldum.“ Því er ljóst að Seðlabankinn áttar sig á því að virkni peningastefnunnar á m.a. eftirspurn, og þar með verðbólgu samkvæmt QMM módeli Seðlabankans, er veikari en ella vegna verðtryggingarinnar. Því vil ég spyrja Ásgeir: ert þú þeirrar skoðunar að ef verðtrygging á neytendalánum yrði afnumin væri verkefni Seðlabankans þess efnis að stuðla að verðstöðugleika auðveldara viðfangs? Hér er ég ekki að tala um jafngreiðslu- eða fastvaxtaform lánanna, eingöngu verðtrygginguna sjálfa.
  3. Er tekið tillit til Sonnenschein-Mantel-Debrau kennisetningarinnar við módelgerð innan Seðlabankans, sérstaklega hvað varðar QMM módelið. Ef ekki, hvers vegna?

Í svargrein sinni þann 27. júlí svarar Ásgeir ekki mínum punkti þess efnis að ástæðan fyrir því að QMM spáir því ætíð að verðbólga endi í eða við 2,5% verðbólgumarkmið Seðlabankans sé sú að módelið „byggist á þeirri neóklassísku trú að hagkerfi séu yfirhöfuð þess eðlis að þau leiti í „jafnvægi“ þegar til langs tíma er litið…“ Þessa skoðun mína afgreiðir Ásgeir aðeins þannig að „allir hagfræðingar í Seðlabanka Íslands, ásamt þeim Friðrik og Axel, séu ósammála [þessari] niðurstöðu…“

Úr því svo breið samstaða er á móti þessari skoðun minni þá vil ég biðja Ásgeir að svara eftirfarandi spurningum:

  1. hvers vegna spáir Seðlabanki Íslands því ætíð að verðbólga færist í átt að 2,5% verðbólgumarkmiðinu?
  2. hversu raunhæfar telur Ásgeir að þessar verðbólguspár séu í ljósi reynslu síðustu ára og áratuga, bæði á Ísland sem og erlendis?
  3. Er það rangt mat hjá Friðriki og Axel að „[h]in hraða aðlögun í átt að verðbólgumarkmiði sem sést í verðbólguspám Seðlabankans að undanförnu virðist vera kerfislægur eiginleiki haglíkans bankans“?

 

Heimildir:

Arestis, Philip. (1996). Post-Keynesian economics: towards coherence. Cambridge Journal of Economics, 20(1), 111-135.

Bezemer, D.J. (2009), “No One Saw This Coming”: Understanding Financial Crisis through Accounting Models. Faculty of Economics University of Groningen, Groningen, The Netherlands.

Dow, Sheila. (2001). Post Keynesian methodology. In R. P. F. Holt & S. Pressman (Eds.), A New Guide to Post-Keynesian Economics. London: Routledge.

Minsky, Hyman P. (2008). Stabilizing an Unstable Economy. New York: McGraw Hill.

Robinson, Joan. (1980). Time in economic theory. Kyklos, 33(2), 219-229.

Flokkar: Óflokkað

Fimmtudagur 23.7.2015 - 13:15 - FB ummæli ()

Stýrivextir, eftirspurn og verðbólga

Ásgeir Daníelsson, vafalaust með brosi út í annað munnvikið, skrifaði eftirfarandi athugasemd við síðustu grein mína, „Seðlabankaleg hagfræði“:

Í grein sem ég skrifaði og birtist í Fréttablaðinu 1. júlí benti ég á að vaxtahækkanir hefðu vissulega áhrif á kostnað fyrirtækja en að þær hefðu einnig áhrif á eftirspurn. Ég benti einnig á að þau hagfræðilíkön sem seðlabankar styðjast við – ekki bara Seðlabanki Íslands, heldur seðlabankar Norðurlandanna, Englandsbanki, bandaríski seðlabankinn, Seðlabanki Evrópu o.s.frv. – væru eftirspurnaráhrifin sterkari en kostnaðaráhrifin og því væri ráðlegt að hækka vexti til að ná niður verðbólgu. Ólafur velur að líta fram hjá þessari ábendingu minni og fjallar bara um áhrif vaxtahækkana á kostnað eins og þau skipti öllu máli. Í athugasemd við grein Ólafs bendir Marínó G. Njálsson á áhrif vaxtahækkunar á ráðstöfunartekjur og þar með eftirspurn og fær það út að í hans tilfelli valdi vaxtahækkun Seðlabanka Íslands 10. júní sl. meiri hækkun á greiðslubyrði vegna óverðtryggðs láns en sem nemur þeirri launahækkun sem hann fékk. Kannski væri það ráð hjá þeim tveimur að leggja saman í púkk og athuga hvaða heildaráhrif vaxtahækkunin hefði á verðbólgu þegar horft væri til allra þátta sem máli skipta.

Sjálfur hafði ég skrifað í ofannefndri grein:

Ásgeir lætur sér það í léttu rúmi liggja að „vextir [séu] kostnaðarþáttur“ að því er virðist vegna þess að „vextir hafa líka áhrif á eftirspurn“ og því drepa vextir verðbólgu niður þegar allt kemur til alls.

Fyrir utan að seinni hluti þessarar fullyrðingar er vafasamur, svo ekki sé fastar að orði komist (efni í sérstaka grein), þá er rétt að reyna að meta betur hversu mikil kostnaðaráhrif vaxta eru á fyrirtæki.

Í ljósi athugasemdar Ásgeirs er það mér það sönn ánægja að skrifa þessa „sérstöku grein“ sem ég hafði talað um í svigum. En hún verður óhjákvæmilega nokkuð löng því það eru þrjú þema sem eru mikilvæg til að svara athugasemd Ásgeirs. Þessi þema eru:

Vextir og eftirspurn

Eftirspurn og verðbólga

Haglíkan Seðlabankans

Vextir og eftirspurn

Það er gott að byrja á byrjuninni: hafa vextir áhrif á eftirspurn?

Svarið við þessu er ekki eins augljóst og margir halda. Hærri vextir eiga að draga úr lántöku og minni lántökur eiga að draga úr fjárfestingu og einkaneyslu sem aftur eru mikilvægir hlutar af heildareftirspurn í hagkerfinu. Þetta eru fræðin.

Og virka fræðin í raunveruleikanum?

Já, það gera þau nú líklega. En ekki eru áhrifin sérstaklega sterk. Sharpe og Suarez (2013) hjá bandaríska seðlabankanum gerðu könnun meðal bandarískra forstjóra og vaxtabreytingar voru ekki ofarlega í þeirra hugum þegar kom að því að ákvarða hvort ætti að fara í fjárfestingu eða ekki. Hugsanleg vaxtahækkun virtist þó hafa meiri áhrif á forstjórana en vaxtalækkun (mín skáletrun):

Our findings can be summarized as follows. The vast majority of CFOs indicate that their investment plans are quite insensitive to potential decreases in their borrowing costs. Only 8% of firms would increase investment if borrowing costs declined [by 1 percentage point], and an additional 8% would respond to a decrease of [1-2 percentage points]. Strikingly, 68% did not expect any decline in interest rates would induce more investment. In addition, we find that firms expect to be somewhat more sensitive to an increase in interest rates. Still, only 16% of firms would reduce investment in response to a [1 percentage point] increase, and another 15% would respond to an increase of [1-2 percentage points].

Og þegar kom að húsnæðismarkaðinum vestanhafs var það metið að 2% vaxtahækkun dró aðeins úr vilja fólks til að kaupa húsnæði fyrir ákveðna upphæð um 5% (Fuster og Zafar, 2015). Það staðfesti fyrri tíðar rannsóknir þess efnis að húsnæðisverð væri ekki háð vöxtum að neinu stóru leyti, eða eins og Kuttner (2012, p. 23) orðaði það í World Scientific: „The puzzle is why house prices are less sensitive to interest rates than theory says they should be, not more so.“

Hins vegar hefur aðgengi að lánsfé mun meiri áhrif en vextirnir: viljinn til að kaupa húsnæðið fyrir ákveðna upphæð var allt að 40% meiri þegar lánshlutfallið var 95% í staðinn fyrir 80% lánshlutfall af kaupverðinu (Fuster og Zafar, 2015). Svo það sem skiptir meginmáli þegar kemur að því að hafa áhrif á eftirspurn er ekki vextirnir á lánunum heldur hversu mikið er af lánum í boði!

Svo já, eftirspurn bregst við vöxtum. En hún bregst lítið við þeim, eins og rakið hefur verið að ofan.

Eftirspurn og verðbólga

En jafnvel þótt vextir hefðu teljandi áhrif á eftirspurn – það eru rökin sem Ásgeir heldur fram, í mótsögn við það sem virðist vera staðreyndin – hversu mikilvæg er eftirspurn þegar kemur að verðbólgu?

Það eru tveir þættir sem hafa verður í huga þegar þessari spurningu er svarað. Í fyrsta lagi eru það beinu áhrifin: sé mikil eftirspurn eftir vöru þá segja fræðin okkur að fyrirtæki bregðist hratt við og hækki verðið.

Og hversu sterk eru beinu áhrifin?

Ásgeir veit að þau eru veik því starfsfólk Seðlabankans sjálfs (Þorvarður, Ásgerður og Karen, 2011) hefur metið beinu áhrifin af eftirspurn á verðbólgu: aðeins 7% íslenskra fyrirtækja hækka verð sín í kjölfar aukinnar eftirspurnar eftir vörunni. Það er nú allur obbinn.

Blessunarlegar bregðast fleiri (22%) við minni eftirspurn eftir sinni vöru en það sem er alltaf mikilvægast í huga íslenskra fyrirtækja þegar kemur að verðlagningu sinna vara er ekki eftirspurnin eftir henni heldur kostnaður við framleiðslu. Og innifalið í kostnaði við framleiðslu er m.a. vaxtakostnaður, sá og hinn sami og Seðlabankinn hækkar með sínum vaxtahækkunum.

Óbeinu áhrifin af eftirspurn á verðbólgu eru flóknari. Einn þáttur þeirra er í gegnum framleiðslukostnað: meiri eftirspurn kallar eftir meiri framleiðslu og meiri framleiðsla veldur auknum kostnaði við framleiðslu vörunnar (yfirvinnukaup o.s.frv.) uns verkferlar eru endurskoðaðir og farið er í fjárfestingu sem ætlast er að bregðast við mikilli og stöðugri eftirspurn. Annar og mun flóknari óbeinn þáttur er í gegnum launakröfur: hærri hagnaður fyrirtækja, og þar með arður til hluthafa, vegna mikillar eftirspurnar kallar eftir hærri launum til að viðhalda „sanngirni“ í þjóðfélaginu (augljósasta dæmið á Íslandi í dag: sjávarútvegsfyrirtæki eftir Hrun og kröfur um hærri laun til fólks í fiskvinnslu um leið og hagnaður fyrirtækjanna jókst). Þessi þáttur er þó mun lengri að verða virkur en fyrrnefndi óbeini þátturinn. En athugið að óbeinu áhrifin eru í raun að virka í gegnum framboðshlið hagkerfisins: það er aukinn framleiðslukostnaður í báðum tilvikum sem veldur verðbólgunni en ekki eftirspurnin per se.

Og þá er ekki heldur loku fyrir það skotið að fyrirtæki sem starfa á fákeppnismarkaði, sem er svo algengur í hinu íslenska hagkerfi, hækki álagningu sína til langs tíma. Því þegar allt kemur til alls, hvert annað eiga neytendur að fara þegar um fákeppnismarkað er að ræða? Þegar álagning fyrirtækisins hækkar, hækkar verðlag að sama skapi án þess að eftirspurn komi því nokkuð við.

Svo niðurstaðan er sú að vextir, og vaxtabreytingar Seðlabankans, hafa einhver en þó veik áhrif á eftirspurn á Íslandi sé miðað við rannsóknir í öðrum löndum. En þar sem flest húsnæðislán eru (því miður) verðtryggð á Íslandi og afborganir þeirra að stórum hluta ónæmar fyrir öllum vaxtabreytingum Seðlabankans þá má gera að því skóna að áhrif vaxta á Íslandi á eftirspurn sé enn lægri en í öðrum löndum í kringum okkur.

En þar með er ekki öll sagan sögð. Jafnvel þótt vöxtum tækist að hafa áhrif á eftirspurn í hagkerfinu þá er flestum fyrirtækjum nokk sama um breytingar í eftirspurn eftir sínum vörum þegar kemur að því að ákvarða verðlag: aðeins 7% íslenskra fyrirtækja hækka verð á sínum vörum eftir að eftirspurn eftir henni eykst. 22% bregðast við minni eftirspurn.

Eftir stendur að a) vextir hafa lítil, en þó einhver, áhrif á eftirspurn og b) eftirspurn hefur lítil áhrif á verðlagsbreytingar nema helst í gegnum breytingar á framleiðslukostnaði. Svo hví heldur Ásgeir því fram að hið gagnstæða sé raunin, „að [í þeim hagfræðilíkönum] sem seðlabankar styðjast við – ekki bara Seðlabanki Íslands, heldur seðlabankar Norðurlandanna, Englandsbanki, bandaríski seðlabankinn, Seðlabanki Evrópu o.s.frv. – væru eftirspurnaráhrifin sterkari en kostnaðaráhrifin og því væri ráðlegt að hækka vexti til að ná niður verðbólgu.“?

Um hagfræðimódel Seðlabanka Íslands

Burtséð frá öllu því sem hér að ofan hefur verið ritað þá er það stór misskilningur hjá Ásgeiri að þótt Seðlabanki Íslands notist við þjóðhagslíkan sem hann fékk lánað forðum daga frá Seðlabanka Englands þá er það ekki þar með sagt að hið svokallaða QMM („Quarterly Macroeconomic Model“) módel Seðlabankans sé rétt.

Sem dæmi þá er fjármagnskostnaður ekki hluti af almennri verðlagsmyndun í módelinu (sjá kafla 7), heldur er verðlag helst drifið áfram af launakostnaði og gengi krónunnar. Vaxtakostnaður hefur t.d. engin áhrif á byggingarkostnað húsnæðis (jafna 7.18) og ekki heldur þegar kemur að undirliggjandi verðbólgu (jafna 7.1). Raunar hefur vaxtahækkun jákvæð áhrif á verðlagsmyndun í gegnum sterkara gengi samkvæmt sömu jöfnu, þ.e. ef fólk trúir því að vaxtahækkanir virki alltaf til að hífa upp gengi krónunnar og þar með lækka innflutningsverðlag. En hvergi er minnst á vaxtakostnað fyrirtækja þegar kemur að almennri verðlagsmyndun.

Skiljanlega, samkvæmt módeli Seðlabankans, geta þá vextir hækkað án þess að hafa nokkur bein neikvæð áhrif á verðlagsmyndun: vaxtakostnaðaráhrifin af vaxtahækkun eru engin samkvæmt módeli Seðlabankans og því eðlilegt að eftirspurnaráhrifin, þau agnarsmáu sem þau eru, af vaxtahækkuninni séu meiri. En það er eftir sem áður rangt því eins og við vitum þá verðleggja íslensk fyrirtæki sínar vörur eftir því hversu mikið það kostar að framleiða þær. Og hluti af kostnaði fyrirtækja er fjármagnskostnaður.

Raunin er sú að módel Seðlabankans er, tjah, óraunsætt: það endurspeglar raunveruleikann álíka vel og skuggarnir gerðu í helli Platós. Af nógu er að taka en til gamans má nefna gamalt og þekkt vandamál við líkan Seðlabankans: sama hver verðbólgan er þá spáir líkanið því alltaf að verðbólga verði við verðbólgumarkmið Seðlabankans eftir ca. 8 ársfjórðunga.

Sjálfur benti ég á þetta árið 2012 með þessari mynd sem sýnir verðbólguspár Seðlabankans á mismunandi tímum og hvernig þær spá því að verðbólga færist alltaf í átt að verðbólgumarkmiðinu sem er rauða flata línan á grafinu. Alveg sama hvar byrjað er, alltaf skal verðbólga enda í eða við 2,5% markmiðið.

Áður hafði verið bent á þetta af m.a. Friðriki Má Baldurssyni og Axel Hall (2008). Þeir komust að þeirri niðurstöðu (bls. 21, mín skáletrun) að „[h]in hraða aðlögun í átt að verðbólgumarkmiði sem sést í verðbólguspám Seðlabankans að undanförnu virðist vera kerfislægur eiginleiki haglíkans bankans.“

Og það er einmitt heila vandamálið! Haglíkan Seðlabanka Íslands byggist á þeirri neóklassísku trú að hagkerfi séu yfirhöfuð þess eðlis að þau leiti í „jafnvægi“ þegar til langs tíma er litið, ekki svipað og að öldur á hafi muni að lokum róast niður og eftir standi spegilsléttur hafflöturinn. Haglíkan Seðlabankans líkir eftir þessari trú og spáir því að verðbólga endi alltaf í 2,5% þegar „jafnvægi“ í hagkerfinu er náð.

En þetta er rangt – eins og flestir sjómenn geta sagt ykkur – og raunsæir hagfræðingar hafa vitað þetta í fleiri áratugi. Raunsæir hagfræðingar líta heldur á hagkerfi á svipaðan hátt og veðurfræðingar horfa á veðurkerfi: innri jafnt sem ytri kraftar hafa sífelld áhrif á kerfið svo að það nær aldrei nokkru sem getur talist „jafnvægi“ og raunar er frekar litið á það sem svo að „jafnvægi“ sé ekki til, ekki frekar en þegar kemur að veðurfræði. John Blatt (Dynamic Economic Systems – A Post-Keynesian Approach, 1983, M.E Sharpe, New York, p. 6), stærðfræðingur sem snéri sér að hagfræði, var ómyrkur í máli þegar hann gagnrýndi hagfræðinga fyrir að vera eins uppteknir af „jafnvægi“ og raun ber vitni:

No progress can… be made by continuing along the road that economists have been following for two hundred years. The study of economic equilibrium is… little more than a waste of time.

En „jafnvægi“ er það sem neóklassískir hagfræðingar halda að sé kerfislægur eiginleiki hvaða hagkerfis sem er, svipað og það sé kerfislægur eiginleiki sjávar að verða spegilsléttur að lokum. Svo í staðinn fyrir að nálgast hagkerfi Íslands á svipaðan hátt og íslenskir veðurfræðingar fara að því að spá fyrir um veðrið velur Ásgeir Daníelsson að notast við haglíkan þar sem „[h]in hraða aðlögun í átt að verðbólgumarkmiði sem sést í verðbólguspám Seðlabankans að undanförnu virðist vera kerfislægur eiginleiki haglíkans bankans.“ Þetta er svipað og að spá því að sama hversu vont sé í sjóinn í dag þá mun hann að lokum verða spegilsléttur!

Það er ekki mikið gagn að slíkum spám. Hvaða veðurfræðingur sem er yrði tekinn fyrir ef hann sæi ekki 12 vindstiga storm í kortunum bara vegna þess að vindurinn þann daginn væri 2 vindstig og meðaltalið fyrir viðkomandi árstíð væri 4 vindstig. En væri hann hagfræðingur myndi viðkomandi veðurfræðingur spá því að vindurinn ykist úr 2 vindstigum í 4 og þar við sæti. Svo stæði hann eftir á með afsökunartón í röddinni og héldi því fram að „enginn sá þetta fyrir“ þegar allt sem hefði þurft væri örlítið af raunsæi þegar kæmi að því að spá fyrir um efnahagsmál.

Besta dæmið um hagfræðing sem vildi benda á þessa vitleysu var sjálfur John Maynard Keynes (mín þýðing, sjá Tract on Monetary Reform, 1923, bls. 79-80) í einni af hans frægustu málsgreinum:

„Til langs tíma“ er villandi leiðarvísir þegar kemur að málum samtímans. Til langs tíma erum við öll dauð. Hagfræðingar taka að sér of auðvelt og gagnslaust verkefni ef á stormasömum tímum þá geta þeir aðeins sagt okkur að þegar stormurinn hefur gengið yfir þá er sjórinn flatur á ný.

Svo ég gef satt best að segja ekki mikið fyrir það þótt líkan Seðlabanka Íslands segi að vaxtahækkun dragi úr verðbólgu því „eftirspurnaráhrifin [eru] sterkari en kostnaðaráhrifin.“

Að lokum vil ég gefa Blatt (1983, bls. 6) orðið:

The main enemy of scientific progress is not the things we do not know. Rather, it is the things which we think we know well, but which are actually not so! Progress can by retarded by a lack of facts. But when it comes to bringing progress to an absolute halt, there is nothing as effective as incorrect ideas and misleading concepts. “Everyone knows” that economic models must be stable about equilibrium, or else one gets nonsense. So, models with unstable equilibria are never investigated! Yet, in this as in so much else, what “everyone knows” happens to be simply wrong. Such incorrect ideas must be overturned to clear the path to real progress in dynamic economics.

Flokkar: Óflokkað

Miðvikudagur 15.7.2015 - 18:15 - FB ummæli ()

Seðlabankaleg hagfræði

Þann 1. júlí síðastliðinn ritaði Ásgeir Daníelsson grein í Fréttablaðið – greinin birtist einnig á Visi.is – sem bar heitið „Skjóðuleg hagfræði“. Þar skýtur Ásgeir föstum skotum að ónafngreindum höfundi „Skjóðunnar“ en „Skjóðan“ hafði, þann 17. júní, ritað grein sem Ásgeir svaraði með sinni.

Grein Ásgeirs vakti athygli mína og vil ég leggja orð í belg. Ásgeir gerir nefnilega lítið úr ábyrgð Seðlabankans hvað varðar áhrif vaxtahækkanna hans á aukna verðbólgu.

Vextir eru einmitt kostnaðarþáttur!

Ásgeir lætur sér það í léttu rúmi liggja að „vextir [séu] kostnaðarþáttur“ að því er virðist vegna þess að „vextir hafa líka áhrif á eftirspurn“ og því drepa vextir verðbólgu niður þegar allt kemur til alls.

Fyrir utan að seinni hluti þessarar fullyrðingar er vafasamur, svo ekki sé fastar að orði komist (efni í sérstaka grein), þá er rétt að reyna að meta betur hversu mikil kostnaðaráhrif vaxta eru á fyrirtæki. Því Ásgeir svarar ekki augljósu spurningunni sem upp kemur eftir að hann hefur viðurkennt að vextir séu kostnaðarþáttur fyrir fyrirtæki: hversu mikilvægur kostnaðarþáttur eru þeir?

En áður en þessari spurningu er svarað skulum við átta okkur á því hvernig verðlag er ákvarðað og með því verðbólga.

Álagningarverðlagning

Verð á vöru er ekki, sama hversu oft þú lest það í kennslubók í hagfræði, það verð sem kemur á jafnvægi milli eftirspurnar eftir henni og framboðs af henni. Verð á vöru er það verð sem fyrirtæki ákvarða og sú ákvörðun er fyrst og fremst byggð á tveimur þáttum: kostnaði við framleiðslu vörunnar og álagningu viðkomandi fyrirtækis.

Á íslensku er þetta kallað álagningarverðlagning (e. mark-up pricing): ofan á kostnað af hverri framleiddri einingu er bætt við álagningu, t.d. 50%, sem varan er svo verðlögð á. Það fer eftir samkeppnisstöðu á viðkomandi markaði hversu há álagningin getur verið: fyrirtæki á einokunarmarkaði getur haft hærri álagningu en fyrirtæki á samkeppnismarkaði. Starfsfólk Seðlabankans hefur sjálft metið að um 45% íslenskra fyrirtækja, sem ekki eru undir opinberar verðlagsnefndir komnar (t.d. orkufyrirtæki og fyrirtæki í landbúnaði), verðleggi vörur sínar með þessari aðferð. Önnur fyrirtæki (35%) notast helst við verðlagningu samkeppnisaðilans (sem getur vel verið að nota álagningarverðlagningu) og stilla sínum verðum eftir því hvernig hann breytir sínum verðum. Enn önnur hækka einfaldlega verð í samræmi við verðbólgu.

Og það er mikilvægt að muna hér að fjármagnskostnaður er hluti af heildarkostnaði fyrirtækja sem aftur er undirstaða álagningarverðlagningar. Og hver er nú fjármagnskostnaður íslenskra fyrirtækja í samanburði við t.d. launakostnað?

Svar: talsverður

Til að meta þetta má nota tölur Hagstofu Íslands. Nýjustu tölur Hagstofunnar yfir rekstur fyrirtækja sýna að launagjöld eru um 18% af rekstrargjöldum fyrirtækja. Nettó fjármagnsgjöld eru um 5%. Bæði hlutföllin eru þó mjög breytileg eftir atvinnugeira en við skulum horfa framhjá þeirri staðreynd hér til einföldunar. Kostnaðaráhrif vaxta á fyrirtæki virðast því fyrstu sýn vera rúmlega 1/4 af þeim áhrifum sem þau verða fyrir vegna launa.

En þetta eru brúttó áhrifin! Þegar laun hækka aukast tekjur launafólks sem þýðir, eins og Ásgeir segir réttilega, aukin einkaneysla sem er jú einmitt það sama og tekjur fyrirtækja. Að hækka laun um t.d. 1% mun ólíklega leiða til þess að hagnaður fyrirtækja skreppi saman um 1% því tekjur fyrirtækja aukast um leið. Fyrirtæki, sérstaklega á samkeppnismarkaði, eru því ólíkleg til þess að hækka verðlag í beinu hlutfalli við hlut launakostnaðar af rekstrargjöldum þeirra. Heldur væru þau líklegri, sérstaklega þegar til langs tíma er litið, til að fara í fjárfestingar til þess að geta aukið framleiðslu og þar með sölu í kjölfar aukinnar eftirspurnar. Framleiðni vinnuafls eykst að sama skapi til langs tíma, s.s. vegna menntunar og reynslu. Nettó áhrif launahækkunar á verðbólgu eru því líklega lægri en hlutfall launakostnaðar af brúttó rekstrargjöldum gefur til kynna því brúttó tekjur aukast á sama tíma og laun eru hækkuð.

En að hækka nettó fjármagnskostnað fyrirtækja, t.d. með stýrivaxtahækkun, hefur engin á brúttó tekjur: vaxtagreiðslurnar enda í bankastofnun og þaðan er þeim tæplega eytt í t.d. verslun og þjónustu, ólíkt því sem gerist þegar launaumslagið fitnar hjá hinum almenna launþega. Áhrif vaxtahækkunar á verðbólgu er því líklega nær því að vera á bilinu 1/3 – 2/5 þeirra áhrifa sem launakostnaðar hefur m.v. þessa einföldu útreikninga – sem vissulega væri hægt að gera mun nákvæmar (ég skora á Seðlabankann að meta þetta hlutfall á nákvæmari hátt).

Vextir skipta einmitt máli á framboðshliðinni

Ásgeir er því miður sekur um alvarlegt kæruleysi í sinni grein. Hann afgreiðir vexti sem heldur ómerkilegan kostnaðarþátt í rekstargjöldum fyrirtækja þegar raunin er sú að áhrif vaxta er 1/3 – 2/5, eða svo, af kostnaðaráhrifum launa. Og þar sem verðbólga ákvarðast fyrst og fremst af þáttum á framboðshlið hagkerfisins, á borð við launakostnað og vaxtakostnað, en ekki eftirspurnarhlið þess, er erfitt að réttlæta það að horfa alfarið framhjá þessum áhrifum vaxtahækkanna á verðbólgu.

Þetta þýðir að Ásgeir, forstöðumaður á hagfræði- og peningastefnusviði Seðlabanka Íslands, getur ekki firrað Seðlabankann þeirri ábyrgð sem hann ber þegar kemur að því að ýta undir verðbólgu með stýrivaxtahækkunum sínum. Því, eins og Skjóðan benti á, „hækkun vaxta… leiðir til þess að skuldsett fyrirtæki þurfa að hækka vöruverð meira en ella. Þar með veldur vaxtahækkunin verðbólgu en vinnur ekki gegn henni eins og til er ætlast.“

Flokkar: Óflokkað

Eyjan Media ehf. - Kringlunni 4-12, Reykjavík - eyjan(hjá)eyjan.is