Laugardagur 11.6.2016 - 13:31 - FB ummæli ()

Opinberar skuldir og vextir

Endrum og sinnum er þeirri hugmynd skotið á loft að til að lækka vexti á Íslandi sé best að borga upp skuldir ríkisins. Röksemdafærslan er nokkurn vegin eftirfarandi: aðeins er ákveðið magn af sparnaði í landinu sem hægt er að taka að láni og ef hið opinbera minnkar eftirspurn sína eftir lánsfjármagni mun aukið framboð af sparnaði m.v. eftirspurn eftir lánsfjármagni leiða til þess að vextir lækka. Ergó: borgum upp allar ríkisskuldir!

Þessi hugmynd hefur raunar verið framkvæmd. Stjórnmálamenn fyrir Hrun börðu sér á brjóst og sögðust, hreyknir, hafa borgað upp skuldir ríkissjóðs. Þetta er rétt: hrein peningaleg eign ríkissjóðs var 0% af landsframleiðslu árið 2007, þ.e.a.s. nettó peningalegar skuldir voru engar.

Peningalegar skuldir rikissjods

En hver er raunveruleikinn?

Á pappír hljómar þessi hugmynd vel, sem er ástæðan fyrir því hversu lífseig hún er. Raunveruleikinn er hins vegar allt annar.

Í fyrsta lagi er gott að átta sig á því að háar opinberar skuldir eiga yfirleitt ekki samleið með háum vöxtum. Það er nóg að skoða gögn. Gröfin tvö hér að neðan sýna opinberar brúttó skuldir á x-ás en vexti á ríkisskuldabréfum á y-ás. Væri sagan um að „háar opinberar skuldir leiða af sér háa vexti“ rétt væri leitnilínan á þessum myndum upphallandi. En það er hún ekki. Ergó: háar opinberar skuldir leiða ekki af sér háa vexti.

Vakin er athygli á því að sambandið er svipað bæði árið 2005 (fyrri myndin) sem og árið 2010 (seinni myndin) sem sýnir að magnbundin íhlutun (QE) seðlabanka heimsins hefur ekki breytt þessu sambandi.

Mynd 2 – Opinberar skuldir og vextir, OECD ríki, árið 2005. Ísland er litað rautt.

OpinberarSkuldir 1

Mynd 3 – Opinberar skuldir og vextir, OECD ríki, árið 2010. Ísland er litað rautt.

OpinberarSkuldir 2

Hvað eru ríkisskuldabréf?

Í öðru lagi er mikilvægt að fólk átti sig á því hvað útgáfa ríkisskuldabréfa felur í sér: hún felur í sér að einkageiranum er gert kleift að spara.

Skipta má hagkerfinu upp í þrjá geira: hið opinbera (ríkið + seðlabankinn), innlendur einkageiri (fyrirtæki, heimili og fjármálastofnanir) og erlendir aðilar.

Nú er það svo að allir þessir geirar hafa tekjur og útgjöld sem eru á sama tíma útgjöld og tekjur hinna geiranna. skatttekjur eru útgjöld einkageirans en tekjur hins opinbera. Opinberir styrkir eru útgjöld hins opinbera en tekjur einkageirans. Og innflutningur eru útgjöld hins opinbera og/eða einkageirans en tekjur erlenda geirans. Og svo framvegis.

Einkageirinn, stór hluti af honum eru heimili, vill venjulega spara eittthvað af sínum tekjum. Og á nákvæmlega sama hátt og tekjur eins geira hagkerfisins eru útgjöld annars er fjárhagslegur sparnaður eins geira fjárhagslegar skuldir annars.

Nú getum við skilið betur hvað ríkisskuldabréf – fjárhagslegar skuldir hins opinbera – eru. Vilji innlendi einkageirinn spara eitthvað verður einhver annar geiri, annaðhvort hið opinbera eða erlendi geirinn, að skulda. Sé jafnvægi á erlendum skuldum og eignum er aðeins ein leið fyrir einkageirann að spara: fjárhagslegar skuldir hins opinbera. Og það er það sem ríkisskuldbréf eru: þau eru sparnaður einkageirans.

Ríkisskuldabréf og fjármálalegur stöðugleiki

Í þriðja lagi er mikilvægt að átta sig á því ríkisskuldabréf eru öruggustu pappírarnir sem hægt er að finna í hvaða fjármálakerfi sem er sem hefur sinn eiginn seðlabanka. Sé skortur á ríkisskuldabréfum í umferð getur það raunar leitt til fjármálalegs óstöðugleika. Ástæðan er sú að sé mikið magn af ríkisskuldabréfum í fjármálakerfinu er áhætta þess minni: ríkisskuldabréf eru jú einmitt öruggasti pappírinn sem finna má í kerfinu.

Dæmi um þennan skort má einmitt finna í sögunni á Íslandi. Einmitt vegna þess að stjórnmálamenn fyrir Hrun voru uppfullir af þeirri ranghugmynd að því minna af ríkisskuldabréfum sem væru í umferð, því betra, var mikill skortur á ríkisskuldabréfum þegar bankarnir byrjuðu að komast í vandræði. Ríkisskuldabréf eru notuð sem veð í veðlánaviðskiptum milli fjármálastofnana og banka. Séu engin trygg veð til staðar verður Seðlabankinn annaðhvort að segja „nei“ við bankana þegar þeir banka upp á og biðja um lán frá Seðlabankanum eða – og það er það sem Seðlabankinn gerði – að taka við ruslpappírum sem veð og lána út á ótrygg veð.

Afsprengi skortsins á tryggum veðum, þ.e. ríkisskuldabréfum, í fjármálakerfinu fyrir Hrun voru ástarbréfin: Seðlabankinn sætti sig við að taka við ruslpappírum sem veð í örvæntingarfullri tilraun til þess að bjarga bankakerfinu. Betur hefði verið ef nægt magn af ríkisskuldabréfum hefði verið til staðar frá upphafi.

Seðlabankinn, vextir og ríkisskuldabréf

Með þetta í huga er auðvelt að skilja hví það ætti frekar að auka útgáfu ríkisskuldabréfa, þvert á þá hugmynd að það ætti að draga úr henni. Raunar ætti að gefa út eins mikið af ríkisskuldabréfum og einkageirinn vill eiga, alltaf, öllum stundum, af hvaða lánstíma sem er: vilji einkageirinn, á einhverjum tíma, eiga, til dæmis, 1,000 milljarða af 3 mánaða ríkisvíxlum á að gefa út 1,000 milljarða af 3 mánaða ríkisvíxlum. Og athugið að þetta hefði ekkert með tekjur og útgjöld hins opinbera að gera, m.ö.o. ætti að gefa út þessi bréf fullkomlega óháð því hvort það væri halli eða afgangur á rekstri hins opinbera.

Raunar er þetta nú þegar gert, nema bara í gegnum Seðlabanka Íslands. Hér er ágætt að minnast á það að Lánamál Ríkisins, sem er stofnunin sem sér um útgáfu ríkisskuldabréfa, er til húsa hjá Seðlabankanum: það er Seðlabankinn sem sér um útgáfu ríkisskuldabréfa. Og það er Seðlabankinn sem ræður einnig, í raun og reynd, ávöxtunarkröfunni á ríkisskuldabréfum. Og það gerist á eftirfarandi máta.

Seðlabanki Íslands, eða réttara sagt peningastefnunefnd hans, ræður vöxtunum sem fjármálastofnanir fá á innistæðureikningum þeirra hjá Seðlabankanum. Fyrir fjármálastofnun, Seðlabanka Íslands og ríkissjóð skiptir það svo gott sem engu máli hvort fjármálastofnanir kaupi ríkisskuldabréf eða leggi inn á innlánsreikning viðkomandi fjármálastofnunar hjá Seðlabankanum. Að fá vexti borgaða af ríkisskuldabréfi eða af innistæðu hjá Seðlabanka Íslands er eitt og hið sama fyrir fjármálastofnun. Velji fjármálastofnunin að leggja inn á innistæðureikning hjá Seðlabankanum í staðinn fyrir að kaupa ríkisskuldabréf þarf Seðlabankinn, í gegnum Lánamál Ríkisins, að gefa út minna af ríkisskuldabréfum fyrir hönd ríkissjóðs. Því eru innistæður í Seðlabankanum og ríkisskuldabréf því nánast eitt og hið sama: þetta eru staðgönguvörur.

Vextir innistæða fjármálastofnana hjá Seðlabankanum, sem peningastefnunefnd ákveður, eru sem stendur 5,5% (en 5,75% ef féð er bundið í 7 daga: þetta kallar Seðlabankinn „stýrivexti“ í dag). Innistæður fjármálastofnana í Seðlabankanum eru í dag um 330 milljarðar króna. Það þýðir að ríkissjóður þarf að gefa út 330 milljarða minna af ríkisskuldabréfum því eftirspurn fjármálastofnana fyrir trygga geymslu fjármuna er fullnægt með innistæðum hjá Seðlabanka Íslands í staðinn. Og fjármálastofnanir fá, miðað við óbreytta stöðu, ca. 16,5 milljarða króna í innlánsvexti frá Seðlabankanum á ári. Áhættulaust.

Mynd 4 – Efnahagsreikningur Seðlabanka Íslands sýnir innistæður fjármálastofnana hjá Seðlabankanum. Þessar innistæður bera 5,5-5,75% vexti.

Eignir innlánstofnana

Þessir vextir – 5,5% og 5,75% – geta verið hverjir sem er. Það er peningastefnunefnd Seðlabankans sem ræður þeim. Og þessir vextir eru vextirnir sem hafa hver mest áhrif á vexti á ríkisskuldabréfum: vextir innistæðna fjármálastofnana hjá Seðlabanka Íslands mynda gólf á ávöxtunarkröfuna á ríkisskuldabréfum því fjármálastofnanir geta valið að leggja, áhættulaust, inn á Seðlabankann og fá 5,75% vexti eða keypt ríkisskuldabréf á fjármálamarkaði. Þannig er það Seðlabankinn sem, í raun og reynd, ræður ávöxtunarkröfunni á ríkisskuldabréfum. Sama hversu mikið af þeim er gefið út og sama hverjar skuldir ríkissjóðs eru.

Er þetta skynsamlegasta peningastefnan?

Eftir stendur því sá sannleikur að magn skulda hins opinbera hefur takmörkuð eða engin áhrif á vaxtastig á Íslandi. Og miðað við reynslu annarra landa má raunar halda að því meira sem gefið er út af ríkisskuldabréfum, því lægri verði vextirnir, m.a. vegna þess að fjármálakerfið í heild sinni verður öruggara.

Þannig er það ekki magn ríkisskuldabréfa sem veldur því að vextir á Íslandi eru háir. Peningastefnunefnd Seðlabankans hefur mun meiri áhrif á vaxtastigið. Það er því mikilvægt að umræða fari fram um það hvort vaxtastefna sé rétta peningastefnan fyrir Ísland.

Í mínum huga er svarið ljóst: nei, það er ekki skynsamlegasta peningastefnan. Frekar ætti að takmarka getu bankakerfisins til nýmyndunar lána við eignir þess sjálfs í erlendum gjaldeyri. Væri það gert mætti lækka vaxtastigið á ríkisskuldabréfum, og í hagkerfinu almennt, verulega án þess að missa hagkerfið yfir í hærri verðbólgu.

Sjá einnig 5. kafla í doktorsritgerð minni.

 

Flokkar: Óflokkað

Sunnudagur 29.5.2016 - 12:05 - FB ummæli ()

Nýtt hagstjórnartæki

Gylfi Zoega, í endursögn Kjarnans, sagði í Vísbendingu nýlega:

Ef sú hag­stæða efna­hags­þróun sem hér hefur verið lýst á að við­hald­ast eftir að fjár­magns­höftum hefur verið aflétt þá er nauð­syn­legt að tekið sé upp nýtt hag­stjórn­ar­tæki sem minnkar virkan vaxta­mun á milli Íslands og helstu við­skipta­landa. Ef þetta er ekki gert má búast við að fjár­festar reyni að hagn­ast á vaxta­mun með því að kaupa krónur og fjár­festa í inn­lendum skulda­bréf­um. Gengi krón­unnar mun þá styrkj­ast og afkoma ferða­þjón­ustu versna.

Þetta er hárrétt hjá Gylfa, en þetta er líka ekkert nýtt. Vaxtamunur milli Íslands og helstu viðskiptalanda þess hefur alltaf verið vandamál. En vaxtamunurinn hefur ekkert með það að gera að krónan sé gjaldmiðill landsins – algeng kenning – eða að þjóðin sé ung miðað við aðrar þjóðir – önnur algeng kenning – og sé því að skuldsetja sig á svipaðan hátt og ung hjón skuldsetja sig meðan þau byggja upp eigið fé í húsnæðinu.

Vaxtamunurinn milli Íslands og helstu viðskiptalands þess er tilkominn vegna tveggja þátta:

  • Ísland hefur löngum verið með krónískan halla á viðskiptum við útlönd, m.a. vegna þess að a) landið er háð innflutningi á olíu og öðrum vörum ætluðum til innlendrar framleiðslu og neyslu og b) bankakerfinu hefur verið leyft að þenja út peningamagn í umferð margfalt á við það sem hefur verið nauðsynlegt. Þá hefur uppbygging hátækniiðnaðar og þjónustu með mikilli virðisaukningu í síðustu ferlum framleiðslunnar verið hæg en slíkt dregur úr vexti útflutningstekna vegna t.d. ferðaþjónustu og hugverkagerðar. Þessi króníski viðskiptahalli leiðir af sér krónískt innflæði á erlendu fjármagni sem, eins og kenningin segir, verður að halda í með því að bjóða upp á hærri vexti en erlendis. Ergó: ef viðskiptahallinn við útlönd væri ekki krónískur væri engin þörf á vaxtamuninum.
  • Vaxtastefna stjórnvalda, þar með talið peningamálastefna Seðlabankans (bæði áður og eftir að hann varð „sjálfstæður“ samkvæmt lögum – en ekki gjörðum –  árið 2001) hefur beinlínis ýtt undir háa vexti á Íslandi. Í fyrsta lagi ýta lög um lífeyrissjóði langtíma vöxtum upp á við á sama hátt og opinber verðgólf á hvaða vöru sem er hindra að verð hennar geti lækkað. Þetta er augljóst. Í öðru lagi hefur útgáfa ríkisskuldabréfa og -víxla verið þannig úr garði gerð að hún hefur haldið vöxtum uppi: löngum hefur ekki verið gefið út nægilega mikið af ríkisskuldabréfum, sérstaklega ríkisvíxlum, á Íslandi. Og í þriðja lagi hefur Seðlabankinn notað stýrivexti sína til viðhalda vaxtamuninum beint, m.a. til að halda erlendu fjármagni innan landsins (þetta erlenda fjármagn er afleiðing viðskiptahallans eins og komið var inn á hér að ofan) og koma í veg fyrir að það leiti aftur út úr hagkerfinu en slíkt myndi leiða til sveiflna og falla á gengi krónunnar – sem aftur smitast yfir í verðbólgu.

Fyrri liðurinn hér að ofan er, blessunarlega, að breytast: útflutningsvörur Íslands eru að verða verðmætari en þær voru áður. Listir og menning (sérstaklega tónlist, kvikmyndir og þjónusta við þessa þætti), ferðaþjónusta og tölvugeirinn eru allt dæmi um framleiðslu sem hefur mikla virðisaukningu á lokastigum framleiðslunnar. Enn mikilvægara er að neysla á þessum vörum eykst hratt þegar aðrar þjóðir verða ríkari, nokkuð sem ekki á sér stað í tilviki matvara: þú getur aðeins étið ákveðið magn af fiski, sama hversu rík(ur) þú ert. Þá eru allar þessar útflutningsvörur ekki aðeins í eigu Íslendingra sjálfra – sem er ekki raunin í tilviki álvera – heldur eigu margra Íslendinga: það er ekki bara Icelandair og Edda Hótel sem hagnast á auknum ferðamannastraumi til Íslands.

Þessi þróun er mjög jákvæð! Það er algjörlega bráðnauðsynlegt að allt sé gert til þess að þessar framleiðsluvörur – listir, menning, ferðaþjónusta og almenn hátækniframleiðsla – dafni á Íslandi. Ekkert land, nokkurn tímann, hefur viðhaldið hröðum vexti lífskjara með sífelldri, einfaldri og einhæfri áherslu á grunnframleiðsluvörur á borð við matvöru (fiskur, landbúnaður) og hrávöruframleiðslu (ál). Þessi áhersla getur breytt hagkerfinu úr torfkofahagkerfi í eitthvað annað og betra en áframhaldandi hraður vöxtur lífskjara er háður því að framleiðsluvörurnar þróist í átt að vörum og þjónustu hvers eftirspurn eykst hratt þegar tekjur viðskiptalanda aukast.

Annar liðurinn hér að ofan er hins vegar ekki að breytast, a.m.k. ekki enn.

Um útgáfu ríkisskuldabréfa og -víxla

Ég hef ekki fjallað mikið um útgáfu ríkisskuldabréfa og -víxla og hvernig slík útgáfa hefur áhrif á vexti innan hagkerfisins (þó kom ég stutt inn á þetta málefni í Sparnaður, lán og vextir). Raunin er að þessi útgáfa og sérstaklega hvernig hún er framkvæmd hefur teljandi áhrif á almennt vaxtastig innan hagkerfisins.

Fyrst er mikilvægt að eftirfarandi komi skýrt fram:

  • magn fjárfestingar í hvaða nútíma hagkerfi sem er (hagkerfið þarf að hafa bankastofnanir) er aldrei takmarkað af magni sparnaðar innan þess: líta má á málið sem svo að sé „skortur“ á magni sparnaðar m.v. magn fjárfestingar búa bankastofnanir lánsfjármagnið sem upp á vantar til úr engu. Þetta ferli er óháð hinum svokallaða peningamargfaldara sem er goðsögn og ætti að vera hent á ruslahaug úreltra og rangra hagfræðikenninga.
  • magn sparnaðar og magn fjárfestingar er ekki það sem ákvarðar vaxtastig innan hagkerfisins. Það sem skiptir máli er hvernig sparað er: vilt þú geyma þinn sparnað í formi reiðufjár eða viltu eiga skuldabréf? Eða viltu eitthvað annað? Svarið við þessum spurningum, sem er mismunandi eftir því hversu björtum augum þú lítur á framtíðina og hvernig þú álítur að vaxtastig í framtíðinni muni þróast, hefur beinar afleiðingar á vaxtastig innan hagkerfisins. Og ástæðan er einföld: vextir eru það verð sem þú heimtar fyrir að gefa upp möguleikann á því að geta eytt þínum sparnaði þegar þú vilt. Ef þú vilt geta eytt þínum sparnaði, t.d. vegna þess að þú ert óviss um framtíðina, muntu spara í formi reiðufjár eða heimta háa vexti fyrir að gefa upp getuna til þess að eyða  þínum sparnaði. Þess aukin heldur er það svo að ef þú ert óviss um að vaxtastig í framtíðinni muni ekki hækka þá viltu ekki kaupa ríkisskuldabréf í dag (vegna þess að ef vextir hækka lækka skuldabréf í verði: þú vilt ekki kaupa eitthvað á háu verði og síðar sjá verðið á markaði lækka). Almennt má segja: því minni sem þín óvissa er um framtíðina, því lægri ávöxtunarkröfu muntu gera fyrir að spara í formi skuldabréfa í stað reiðufjár.

Það er seinni liðurinn hér að ofan sem hefur mikilvægar afleiðingar varðandi áhrif útgáfu ríkisskuldabréfa og -víxla á vaxtastigið: nota má útgáfuna til að ýta vaxtastigi niður á við. Og aðferðin er ótrúlega einföld, hefur verið reynd áður og virkaði fullkomlega. Svona útskýrði ég aðferðina í Ríkissjóður, seðlabankinn og vextir:

Það sem Bretar gerðu í stuttu máli var eftirfarandi: þeir buðu upp á ótakmarkað (e. „on tap“) magn ríkisskuldabréfa til kaups með beinni tryggingu fyrir því að nafnverð skuldabréfanna myndi ekki fara niður fyrir ákveðið gólf. Sama hvað gengi á á ríkisskuldabréfamarkaði þá yrði alltaf þetta verðgólf til staðar. Þetta gólf var ákveðið af breska fjármálaráðuneytinu og tryggt af einu stofnuninni sem getur búið til ótakmarkað magn af breskum pundum hvenær sem hún vill: Seðlabanka Englands. Seðlabanki Englands sá til þess að það var alltaf einhver sem myndi kaupa útistandandi ríkisskuldabréf á fyrirfram ákveðnu verði (ávöxtunarkröfu). Vitanlega ákvað breska fjármálaráðuneytið líka hverjir nafnvextirnir (vaxtagreiðslurnar) voru á bréfunum: hví að bjóða 5% þegar fólk samþykkir að þú borgir 3%? Þegar stefnan var tekin upp byrjuðu þeir í rúmlega 3% en voru komnir niður í 2,5% á 10 ára skuldabréfum og að hugsa sér til hreyfings með að lækka vextina enn frekar þegar Keynes (kafteinn stefnunnar) dó.

Það sem náðist fram með þessari stefnu var tvennt. Í fyrsta lagi var alltaf til eins mikið af tryggu sparnaðarformi og fólk vildi eiga, líka ef fólk varð hrætt og vildi eiga mikið af tryggum sparnaði. Í öðru lagi var verð þessa trygga sparnaðarforms tryggt, þ.e.a.s. ef þú keyptir bréfið á 2,5% ávöxtunarkröfu varstu tryggður fyrir því að ávöxtunarkrafa bréfsins myndi aldrei fara upp í t.d. 4% með tilheyrandi verðfalli á virði bréfsins. Í staðinn fyrir þessa tryggingu á sparnaði fékk fólk aðeins mjög lága vexti, sem var fullkomlega eðlilegt því í raun voru ríkisskuldabréf orðin eins trygg og reiðufé – og reiðufé ber 0% vexti. Því gildir hið fornkveðna: því minni óvissa, því lægri ávöxtunarkrafa.

Tilgangurinn var að lækka vaxtastig hagkerfisins almennt. Ofan á ávöxtunarkröfu ríkisskuldabréfa reiknast vaxtaálag vegna aukinnar áhættu þegar lánað er til einkaaðila. Svo ef ávöxtunarkrafa á ríkisskuldabréf lækkar, líkt og gerðist í Bretlandi í kjölfar þessarar stefnu, gerist slíkt hið sama við vaxtastigið á lánum til einkaaðila sé engin breyting á metinni áhættu almenns rekstrar þeirra.

Það er mikilvægt að benda á að háir vextir eru mjög takmarkandi fyrir uppbyggingu getunnar til að framleiða þær framleiðsluvörur sem eru að verða svo mikilvægar fyrir hagkerfið: listir, menning, ferðaþjónusta og hátækniiðnaður. Uppbyggingarstig framleiðslugetu (fjárfesting) er þegar þörfin á lágum vöxtum er hver mest því ekki er enn búið að mynda sterkan tekjugrunn. Nýsköpun og þróun, líkt og uppbygging húsnæðis, er mjög lánsfjárfrekt ferli. Háir vextir á Íslandi eru því beinlínis að koma í veg þá nauðsynlegu uppbyggingu sem verður að eiga sér stað í listum, menningu, ferðaþjónustu og hátækniiðnaði á Íslandi eigi að viðhalda vexti lífskjara. Háir vextir halda líka mjög aftur af uppbyggingu íbúðarhúsnæðis á Íslandi, sem aftur býr til þann skort á húsnæði sem sést í dag.

Um peningamálastefnu Seðlabankans

Eftir stendur sá ótti að lægri vextir ýti skilyrðislaust undir verðbólgu: ef Seðlabankinn myndi ýta stýrivöxtum og vöxtum almennt niður á við er óttinn sá að fólk myndi hætta að spara og færi á eyðslufyllerí. Niðurstaðan væri viðskiptahalli, fjármagnsflótti, fall krónunnar og verðbólga. Ergó: það verður að halda vöxtum háum, jafnvel þótt það dragi úr efnahagslegri framþróun innan hagkerfisins.

Þetta er rangt, það verður ekki að halda vöxtum háum. Það sem verður að gera er að takmarka getu bankakerfisins til þess að búa til lánsfjármagn. Því það er þessi útþensla á lánsfjármagni bankakerfisins sem hefur í gegnum tíðina haft stórkostleg áhrif í þá átt að viðhalda krónískum viðskiptahalla Íslands, viðskiptahalla sem hefur aftur leitt af sér innflæði á erlendu fjármagni til landsins sem aftur verður að halda í, samkvæmt kenningum Seðlabanka Íslands, með háum stýrivöxtum og vöxtum almennt.

Besta leiðin til þess að takmarka getu bankakerfisins til þess að búa til lánsfjármagn er ekki að fitla við vaxtastigið með stýrivaxtabreytingum heldur beinlínis takmarka magnið af lánsfjármagni sem bankakerfinu er leyft að búa til. Þessi beina takmörkun á getu bankakerfisins til að búa til lánsfjármagn er nýja hagstjórnartækið sem Gylfi Zoega er að leita að.

Hvernig á að takmarka getu bankakerfisins til þess að búa til lánsfjármagn?

Í doktorsritgerð minni (kafli 5, part 2) legg ég til eftirfarandi kerfi: lánsfjármyndun bankakerfisins í krónum er tengd við lausafjárstöðu bankakerfisins sjálfs í erlendum gjaldeyri (ekki krónum). Ástæðan er einföld: aukin nýmyndun bankakerfisins á lánsfjármagni leiðir af sér aukna neyslu og innflutning. Þessi innflutningur kostar erlendan gjaldeyri sem kemur oftar en ekki frá bönkunum sjálfum (og ef ekki þá frá seðlabankanum). Þess vegna, á nákvæmlega sama hátt og bílstjóri bíls ýtir á bensíngjöfina eða bremsuna eftir því hversu hratt hann vill og má fara verður „hraðamælirinn“ á nýmyndun bankakerfisins á lánsfjármagni tengdur við lausafjárstöðu þess sjálfs í erlendum gjaldeyri.

Og hversu „hratt“ má bankakerfið fara, þ.e.a.s. hvert ætti hlutfallið að vera milli heildarlánsfjármagns bankakerfisins og lausafjárstöðu bankakerfisins í erlendum gjaldeyri?

Svarið við þessari spurningu er háð atvinnuleysi og verðbólgu. Sé atvinnuleysi lágt og verðbólga lág mega bankarnir keyra hratt, þ.e. þeir mega búa til mikið af lánsfjármagni í krónum fyrir hvern dollar/pund/evru/jen sem þeir eiga í erlendum gjaldeyri. En sé atvinnuleysi hátt og verðbólga há mega þeir ekki keyra hratt, þ.e. þeir verða að eiga mikið af erlendum gjaldeyri fyrir hverja krónu sem þeir hafa búið til af lánsfjármagni. Það verður því hagstætt fyrir bankakefið að hafa atvinnuleysi og verðbólgu sem lægst því þá geta þeir búið til meira af lánsfé fyrir hvern dollar af reiðufé sem þeir eiga: bankarnir og þjóðfélagið allt munu skyndilega hafa sömu markmið.

Grafískt myndi hlutfallið milli lánsfjármagns bankakerfisins og lausafjárstöðu þess í erlendum gjaldeyri vera líkt því sem sést hér á myndinni fyrir neðan (sjá bls. 280 í ritgerðinni): því lægra atvinnuleysi og verðbólga, því hærra er hlutfallið.

DFX ratio

Það er ítrekað að vextir eru ekki notaðir til að stýra lánsfjármagni innan þessa kerfis. Stýrivextir (skammtímavextir) mega vera hverjir sem er, þ.m.t. 0%. Og með réttri útgáfustefnu á ríkisskuldabréfum og -víxlum má ná talsverðum árangri við að ýta langtímavöxtum niður á við, líkt og var gert í Bretlandi fyrir 80 árum síðan. Og með því að stuðla að lægra vaxtastigi er stuðlað að aukinni nýsköpun og fjárfestingu innan hagkerfisins, þ.m.t. aukinni byggingu húsnæðis.

Að lokum er rétt að benda á að beinar takmarkanir ýmis konar á lánsfjármagni bankakerfisins er ekki óeðlileg, ný eða drastísk hugmynd. Þýskaland iðnvæddist eftir seinna stríð með því að beina lánsfjármagni bankakerfisins þangað sem mest var þörf fyrir það: í innviði (vegir, brýr, o.s.frv.), húsnæði og iðnað. Enn þann dag í dag má sjá afleiðingarnar af þessari stefnu: þýsku hraðbrautirnar, ódýrt húsnæði og yfirburðir í hátækniiðnaði og -framleiðslu með tilheyrandi útflutningi, langvarandi afgangi á viðskiptum við útlönd og lágu vaxtastigi. Önnur lönd sem hafa notast við beinar takmarkanir á getu bankakerfisins til þess að búa til lánsfjármagn með góðum árangri eru t.a.m. Bandaríkin, Japan, Frakkland, Bretland, Kína og Tæland svo nokkur séu nefnd.

Það er því mikilvægt að skoða möguleika þessa kerfis – sem ég hef kallað Kjörgengiskerfi (e. the Optimum Exchange Rate System) – hið fyrsta.

 

Flokkar: Óflokkað

Laugardagur 14.5.2016 - 10:47 - FB ummæli ()

Doktorsritgerð

Eftir mikið japl jaml og fuður hef ég loksins komið því í verk að gera doktorsritgerð mína í hagfræði aðgengilega almenningi. Finna má ritgerðina hér: PhD ritgerð

Ritgerðin er rituð á ensku en formáli hennar, sem ég ritaði eftir að hafa klárað námið, er ritaður á íslensku.

Ritgerðin er ekki einföld í lestri fyrir þann sem hefur enga þekkingu í hagfræði, það viðurkenni ég fúslega. Eftir sem áður er hún rituð á formi sem ég vona að sé aðgengilegt flestum sem hafa grundvallarþekkingu á hugtökum í hagfræði. Þá vona ég að ritgerðin verði hagfræðinemum og áhugafólki um almenn efnahagsmál hvatning til þess að skoða aðra skóla innan hagfræðinnar, sérstaklega post-Keynesian hagfræði.

Ég vek athygli á að hægt er að niðurhala ritgerðinni á pdf formi. Þá gef ég öllum fullt leyfi til að prenta ritgerðina í eins mörgum eintökum og viðkomandi vill. Vilji fólk nota hluta hennar til kennslu er það einnig meira en velkomið og glaður skal ég gera mitt besta til að aðstoða við slíkt, t.d. með því að benda á annað efni sem vel færi með slíkri kennslu. Einnig hvet ég áhugasama um að vera í sambandi við mig (olafur.margeirsson@gmail.com) sé viðkomandi með almennar spurningar.

Að lokum gríp ég hér stuttlega niður í formála ritgerðarinnar:

Og þegar ég, í heldur óstöðugri lendingu í Keflavík í desember 2008, las um kenningu Minsky um fjármálalegan óstöðugleika vissi ég að ég varð að lesa meira: saga íslensku útrásarinnar var endursögð fyrir framan mig í kenningu sem hagfræðingur hafði sett fram um 25 árum áður (sjá kafla 3.3.1 fyrir lýsingu á kenningu Minsky um fjármálalegan óstöðugleika).

Hugsið ykkur: hvernig hefði hagfræðideild Háskóla Íslands, og útskrifaðir hagfræðingar frá henni, meðhöndlað íslensku útrásina hefði kenning Minsky um fjármálalegan óstöðugleika verið kennd innan hennar? Hefði Seðlabanki Íslands hagað seglum sínum öðruvísi hefði Minsky verið skilinn innan veggja Svörtulofta?

Við getum aðeins vonað að fólk innan þessara stofnana skilji Minsky í dag.

PhD ritgerð

Flokkar: Óflokkað

Sunnudagur 14.2.2016 - 11:35 - FB ummæli ()

Meira um meinta hagkvæmni verðtryggðra lána

Það er oft tuggið á því að verðtryggð lán eigi að vera hagkvæmari en óverðtryggð. Skemmst er að minnast sérrits Seðlabankans Verðtrygging 101 þar sem m.a. segir í inngangi:

…meginkostnaður við verðbólgu er ekki rýrnun kaupmáttar heldur handahófskennd tilfærsla eigna milli skuldara og sparifjáreigenda sem stafar af óvæntri verðbólgu. Verðtrygging eyðir þessari áhættu og gagnast því bæði lánveitendum og lántakendum. Þess vegna eru raunvextir verðtryggðra lána jafnan lægri en óverðtryggðra.

Yfir höfuð ættu verðtryggð lán að vera hagkvæmari en óverðtryggð fyrir lántakann því verðtryggingin eyðir verðbólguóvissunni sem annars þyrfti að taka tillit til þegar nafnvextir óverðtryggða lánsins eru ákvarðaðir.

Ég hef áður bent á að þetta er bjartsýni í meira lagi hjá Seðlabankanum (sjá t.d. Verðtrygging 201 og Verðtryggð lán eru með hærri vexti). Gögnin sem ég hafði undir höndum í „Verðtryggð lán eru með hærri vexti“ náðu til 2012. Nú getum við uppfært þann pistil og sýnt fram á eftirfarandi: Síðan 2001 hafa verðtryggð lán að jafnaði verið með hærri raun- og nafnvexti en óverðtryggð lán. Staðhæfing Seðlabankans þess efnis að „raunvextir verðtryggðra lána [eru] jafnan lægri en óverðtryggðra“ er því verulega vafasöm.

Í myndunum hér að neðan er stuðst við gögn frá Seðlabanka Íslands og Hagstofu Íslands. Raunvextir eru reiknaðir m.v. 12 mánaða verðbólgu.

Mynd 1: raunvextir óverðtryggðra og verðtryggðra lána frá 2001. 

Vextir verdtr vs overdtr 1

Mynd 2: Nafnvextir óverðtryggðra og verðtryggðra lána frá 2001

Vextir verdtr vs overdtr 4

 

Mynd 3: raunvextir verðtryggðra og óverðtryggðra lána á hverju ári fyrir sig og frá og með 2001.

Vextir verdtr vs overdtr 3

 

Myndirnar segja okkur eftirfarandi:

  • frá byrjun 2014 hafa raun- og nafnvextir óverðtryggðra lána verið hærri en verðtryggðra. Það er sama ferli og á árunum 2005-2007. Ástæðan er stýrivaxtahækkanir Seðlabankans – sem er ætlað að berjast við ofþenslu en vegna þess hve algeng verðtryggð lán eru til heimila þá er peningastefnan máttlaus – og verðlækkun á hrávörumörkuðum, sem aftur ýtir verðbólgu niður.
  • þrátt fyrir að vextir óverðtryggðra lána hafi verið hærri síðan 2014 og á árunum 2005-2007 þá eru raunvextir slíkra lána lægri en verðtryggðra yfir allt tímabilið 2001-2015. Hvernig það fer svo saman við orð Seðlabankans að „raunvextir verðtryggðra lána [eru] jafnan lægri en óverðtryggðra“ verðið þið svo sjálf að finna út úr.

Með ofanritað í huga er gaman að muna eftir rannsókn frá Lánamálum Ríkisins, sem er hluti af Seðlabankanum, sem komst að þeirri niðurstöðu að ríkissjóður hafi sparað sér 35 milljarða króna að núvirði á árunum 2003-2014 með því að gefa frekar út óverðtryggð skuldabréf en verðtryggð.

Og hver gaf í staðinn út öll verðtryggðu skuldabréfin? Nú, heimilin í landinu í gegnum verðtryggða skuldabréfaútgáfu Íbúðalánasjóðs.

Það væri þarft rannsóknarverkefni fyrir Seðlabanka Íslands að finna út hversu miklum fjármunum íslensk heimili töpuðu á því að taka verðtryggð lán í stað óverðtryggðra á tímabilinu 2003-2014? Það væri þarfara rannsóknarefni en að endurtaka í sífellu þá möntru að „raunvextir verðtryggðra lána [eru] jafnan lægri en óverðtryggðra“.

Flokkar: Óflokkað

Föstudagur 14.8.2015 - 15:38 - FB ummæli ()

Aftur að vöxtum, eftirspurn og verðbólgu

Fyrst vil ég þakka Ásgeiri fyrir svargrein hans þann 27. júlí. Því miður er það ekki nógu oft sem hagfræði og módel hennar eru rædd hreinskilnislega á opinberum vettvangi á Íslandi. Því vil ég þakka Ásgeiri fyrir hans framlag.

Grein Ásgeirs vakti margar spurningar hjá mér. Þá finnst mér einnig nauðsynlegt að skerpa á atriðum sem við erum, að því er virðist, afskaplega ósammála um hvað varðar hagfræðilegan hugsunarhátt, ef svo mætti segja. Ég ætla að byrja á hugsunarhættinum því grundvöllur spurninganna og ástæðunnar hví við Ásgeir erum eins ósammála og raun ber vitni má þar finna.

Jafnvægishugtakið í hagfræði

Ásgeir ritar að „Helstu páfar póst-keynesismans í gamla daga, Kalecki, Kaldor, Robinson og Sraffa notuðu auðvitað jafnvægisskilyrði í greiningum sínum.“

Hér er rétt að árétta að „jafnvægisskilyrði“ voru, og eru, allmikið öðruvísi í post-Keynesian hagfræði en þau sem notuð eru í neóklassískri hagfræði. Dow (2001, bls. 13) sagði að í post-Keynesian hagfræði væri talað um jafnvægi sem „stöðumyndir frekar en jafnvægi milli framboðs og eftirspurnar og fullnægingu væntinga líkt og einkennir jafnvægishugtakið í neóklassískri hagfræði.“ Þá sagði Kaldor, sá og hinn sami og Ásgeir talar um hér að ofan, að post-Keynesian hagfræði væri „hagfræði án jafnvægis“ (Arestis, 1996, bls. 115) og Joan Robinson (1980, bls. 227-228), hin sama og Ásgeir minnist á hér að ofan, var ómyrk í máli þegar hún ritaði:

Við verðum að henda út hugtökum og kennisetningum sem eru rökfræðilega gagnstæðar hvorri annarri, s.s. hinu almenna jafnvægi milli framboðs og eftirspurnar, langtíma framleiðslufallinu, jaðarframleiðni fjármagns og stærð fyrirtækja í jafnvægi… Á hrávörumörkuðum sveiflast verð undir áhrifum af breytingum í sambandi framboðs og eftirspurnar, án þess að færast nokkurn tímann í átt að stöðugleika.

Það er þetta – „án þess að færast nokkurn tímann í átt að stöðugleika“ – sem post-Keynesian hagfræðingar samþykkja vegna þess að raunveruleikinn er nákvæmlega svona! En módel-heimsmynd neóklassískra hagfræðinga er þess eðlis að verðbreytingar muni, að lokum, koma á jafnvægi og stöðugleika á markaðinum. Og fyrir þeim er stöðugleiki skilgreint afkvæmi þess að markaðurinn leitist í jafnvægi.

Þetta er vitanlega rangt, það þarf ekki mikla þekkingu í hagsögu til að vita það. En þessi heimsmynd er auðveldari að skilja og setja fram á stærðfræðilegan máta. Meðal annars þess vegna er heimsmynd hinnar neóklassísku hagfræði svo þægileg – jafnvel þótt hún eigi fátt skylt með raunveruleikanum.

Neóklassísk hagfræði, post-Keynesian hagfræði og raunveruleikinn

Í heimsmynd neóklassískra hagfræðinga var hrunið 2008 ómögulegt og þvert á móti var því haldið fram af virtum hagfræðingum að stöðugara hagkerfi væri það sem koma skyldi – nokkuð sem á ensku er kallað „Great Moderation“ – sérstaklega í ljósi hagþróunar síðustu ára á undan. Þeir reyndu m.a.s. að halda því fram að „enginn sá þetta fyrir“ þegar allt hrundi árið 2008. Seðlabankastjóri Ástralíu sagði m.a. í kjölfar hrunsins árið 2008 (Stevens, 2008, bls. 1):

„Ég þekki ekki til neins sem spáði fyrir um [efnahagskrísuna]… Það sem við höfum séð er sannarlega ólíkleg útkoma – útkoma sem algeng haglíkanagerð sér aldrei fyrir.“

En þetta er rangt! Það voru margir hagfræðingar sem sáu fyrir hvað var að gerast. Og tveir þeirra notuðu m.a.s. stærðfræðileg módel til að sýna fram á í hvað stefndi.

Tafla 1: Listi yfir nokkra hagfræðinga sem sáu fyrir efnahagshrunið árið 2008. Þeir tveir einu sem gátu spáð fyrir um hrunið með stærðfræðilegu módeli voru post Keynesian hagfræðingar. Unnið úr Bezemer (2009) af Keen (2013).

Bezemer 2009 tafla

Þetta voru Steve Keen (sá og hinn sami og mætti í Silfur Egils og m.a. varaði við notkun verðtryggingar á Íslandi) og Wynne Godley (sá og hinn sami og árið 1992 sá réttilega fyrir hvernig almenn hagþróun á evrusvæðinu myndi þróast áratugum síðar – og var algjörlega á skjön við væntingar neóklassískra hagfræðinga þess efnis að evrusvæðið myndi blómstra því, eins og þeir héldu fram, innri markaður þess væri stöðugur og leitaði alltaf í átt að jafnvægi). Báðir hagfræðingar teljast til post-Keynesian hagfræðinga og báðir áttuðu sig á því að neóklassískt jafnvægi og afkvæmi þess, stöðugleiki, eru ekki til.

Aftur að QMM módeli Seðlabankans

Og þá víkur sögunni heim. QMM módel Seðlabankans er líkan sem er ætlað að leita í jafnvægi og stöðugleika. Það sést best á því að samkvæmt módelinu endar verðbólga alltaf á því að vera 2,5% sem, skemmtilegt nokk, er einmitt verðbólgumarkmið Seðlabankans.

Ásgeir gerði greiningu á QMM módelinu eins og það var árið 2009 (version 2.0) og komst að því að það væri þá óraunhæft því (bls. 5) „…módelið byrjar að mynda sveiflur sem verða stærri og stærri uns módelið hrynur, sem bendir til þess að breytingar eru nauðsynlegar ef módelið á að meta raunhæfa langtíma þróun.“ Fyrir post-Keynesian hagfræðing getur slík sveiflumyndun í módelum verið kostur en ekki galli því, eins og Minsky (2008, bls. 133) sagði, „hagfræði verður að útskýra hví hagkerfið sveiflast eins og raunin er, frekar en að láta nægja að notast við rök þess efnis að markaðshagkerfi sé stöðug heild.“

En í tilviki QMM var sveiflukennd hegðun þess talin galli en ekki kostur. Ásgeir stakk upp á að módelinu væri breytt svo langtíma niðurstaða þess væri meir í ætt við stöðugt jafnvægi. Það virðist eftir sem áður ekki hafa tekist því módelið uppfyllir ekki eitt af þremur skilyrðum þess að enda í stöðugu langtíma jafnvægi. Er það harmað af Ásgeiri og fleiri hagfræðingum Seðlabankans og til að bregðast við því er áætlunin sú að þróa módelið enn frekar, og jafnvel einnig svokallað DSGE módel (sjá handbók frá 2011). Til að gera langa sögu stutta líkar neóklassískum hagfræðingum vel við DSGE módel því þau einmitt enda í hinu langþráða stöðuga jafnvægi. Þau hafa hins vegar verið harðlega gagnrýnd af post-Keynesian hagfræðingum fyrir að vera óraunhæf (sjá t.d. Keen, 2011) . Þar á gagnrýni Blatt, sem ég talaði um í fyrri pistli, vel við: „…lítið annað en tímaeyðsla.“

En það er því miður annað sem neóklassískir hagfræðingar eru stundum sekir um: stundum afneita þeir því að gera þurfi meiriháttar breytingar á aðferðafræðinni að baki sínum módelum.

Frægt dæmi er t.d. sönnun Stigler (1957) á því að forsendur líkansins um fullkomna samkeppni séu innbyrðis ómögulegar: heildareftirspurn eftir vöru á fullkomnum samkeppnismarkaði getur ekki verið niðurhallandi á sama tíma og eftirspurn eftir vöru hvers og eins fyrirtækis er flöt. Hin fræðilega niðurstaða að í fullkominni samkeppni sé jafnvægisverð á markaði jafnt jaðarkostnaði sem aftur er jafn jaðartekjum (hin fræga „P=MC=MR“ jafna) er einnig stærðfræðilega ómöguleg. Hún er beinlínis röng, jafnt fræðilega sem og í raunveruleikanum!

En þótt þetta hafi verið sannað fyrir meira en hálfri öld er öllum 1. árs hagfræðinemum á háskólastigi kennt þetta. Hvers vegna? Það veit ég ekki!

Annað dæmi um afneitun neóklassískra hagfræðinga, og nokkuð sem er mun áhugaverðara fyrir okkur í þessari umræðu, er hin svokallaða Sonnenschein-Mantel-Debrau (SMD) kennisetning. Í stuttu máli sagt er inntak hennar að eftirspurnarkúrfa eftir vöru í hagkerfi þar sem tvær eða fleiri vörur eru í boði og tveir eða fleiri markaðsaðilar (kaupendur, seljendur) eru til staðar getur haft nánast hvaða form sem er. Heildareftirspurnarkúrfan í hagkerfinu getur líka haft nánast hvaða form sem er.

Mynd 1: Samkvæmt SMD kennisetningunni getur eftirspurnarfallið eftir vöru verið nánast hvernig sem. Neóklassísk eftirspurnarkúrfa er hins vegar alltaf niðurhallandi (nema um sé að ræða Giffen vöru sem er talið undantekningartilvik).

SMD

Fyrir neóklassíska hagfræðinga er SMD kennisetningin bölvanleg því hún eyðileggur forsendur þess að notast við jafnvægisgreiningu . Allar forsendur þess efnis að það sé stöðugt jafnvægi til staðar í hagkerfinu eru fráleitar.

Neóklassískir hagfræðingar bregðast við þessu vandamáli með því að láta eins og SMD kennisetningin sé ekki til og minnast helst ekki á hana! Þeir halda því áfram með sínar jafnvægisgreiningar eins og ekkert hafi í skorist og miða allt við að eftirspurnarkúrfur í hagkerfinu, þar með talið heildareftirspurnarkúrfan, séu niðurhallandi.

Og það sem er áhugaverðast fyrir okkur í þessari umræðu: ein afleiðingin af Sonnenschein-Mantel-Debrau kennisetningunni er að innlend heildareftirspurn í hagkerfinu getur aukist í kjölfarið á hækkun á stýrivöxtum. Það er raunar eitthvað sem hefur verið bent á í tilviki Íslands, t.d. af Jóni Helga Egilssyni hagfræðingi – einnig í samfloti með Kára Sigurðssyni.

En QMM módelið er neóklassískt í hugsun og þar er gengið út frá því að stýrivaxtahækkun dragi úr innlendri eftirspurn (sjá bls. 97). Möguleikinn að vaxtahækkun auki eftirspurn virðist ekki vera til skoðunar í QMM módelinu, hvað sem raunveruleikanum líður.

Og það þýðir lítið fyrir Ásgeir að tala um að rannsóknir hafi sýnt fram á að eftirspurn geti lækkað í kjölfar vaxtahækkana. Ásgeir er að tala um þau tilvik þar sem svo vill til, með SMD kennisetninguna í huga, að vextir leiði til minni eftirspurnar í hagkerfinu. Ég talaði um rannsóknir þar sem svo vill til að eftirspurn hefur lítt eða engin áhrif á eftirspurn og Jón Helgi og Kári Sigurðsson töluðu um þau tilvik þar sem eftirspurn ykist í kjölfar vaxtahækkana.

Öll eru þessi sjónarmið rétt því samkvæmt SMD getur eftirspurnarfallið litið út nokkurn veginn hvernig sem er: við vitum ekki fyrirfram hver áhrif vaxtahækkunar á eftirspurn verður því við vitum ekki hvernig heildareftirspurnarfallið lítur út! Að treysta því í blindni að vaxtahækkun dragi úr eftirspurn er svipað og að treysta því að á morgun verði gott veður því það var ágætt í dag.

Og áhrif vaxtahækkanna á eftirspurn og verðbólgu eru þá…?

Og þá erum við komin að mínum punkti þess efnis að stýrivaxtahækkanir séu, á heildina litið, heldur óstöðug tól þegar kemur að því að draga úr eftirspurn í hagkerfinu. Þær geta virkað og þær geta haft þveröfug áhrif, nákvæmlega eins og Sonnenschein-Mantel-Debrau, Jón Helgi Egilsson og Kári Sigurðsson hafa bent á.

Og einmitt vegna þessa er það stórgölluð hugmynd að ætla að draga úr verðbólgu í hagkerfinu með því að láta vaxtahækkun draga úr eftirspurn sem aftur á að draga úr verðbólgu: fyrir utan að það er alls óvíst að íslensk fyrirtæki hugsi mikið um breytingar á eftirspurn eftir sinni framleiðslu þegar þau ákveða verðbreytingar á henni, alveg eins og Þorvarður, Karen og Ásgerður bentu á árið 2011, þá er algjörlega óvíst að vaxtahækkun Seðlabankans dragi úr heildareftirspurn í hagkerfinu. Vaxtahækkunin gæti þess vegna aukið eftirspurnina!

Þetta á Ásgeir að vita – og sem forstöðumaður rannsóknar- og spádeildar Seðlabanka Íslands er ég viss um að það gerir hann –  og því þýðir lítið fyrir hann að vísa í kennslubækur þess efnis að „í peningahagfræði er byggt á því að vaxtahækkun dragi úr eftirspurn og minnki framleiðsluspennu.“

Ásgeir minnist á tvær kennslubækur eftir Walsh annars vegar og Krugman, Obstfeld og Melitz hins vegar. Nú vill svo til að ég hef kennt alþjóðahagfræði á háskólastigi og notaðist ég m.a. við Krugman, Obstfeld og Melitz bókina (9. útgáfu). Þar er ekki minnst einu orði á Sonnenschein-Mantel-Debrau kennisetninguna, þótt hún sé alþjóðlega þekkt og vel rannsökuð svo niðurstöður og afleiðingar hennar hafa verið staðfestar margsinnis.

Hví Krugman, Obstfeld og Melitz minnast ekki á SMD kennisetninguna veit ég ekki en ef höfundar bókarinnar eru að velja úr rannsóknum og minnast vísvitandi ekki á kennisetningar sem ekki styðja við heimsmynd þeirra um jafnvægi og stöðugleika þá er gott að hafa í huga orð Ásgeirs sjálfs: „Stundum eru hagsmunirnir ekki aðrir en þeir að hafa áður talað fyrir kenningu sem menn svo ríghalda í.“

Að lokum

Í ljósi ofanritaðs get ég nú loksins komið mér að spurningunum sem ég hafði eftir lestur greinar Ásgeirs. Ég er viss um að Ásgeir tekur vel í að svara þeim, sérstaklega þar sem hann þekkir QMM módelið vel og á auðvelt með að finna svörin við eftirfarandi spurningum:

  1. Ásgeir bendir á að til séu líkön þar sem vaxtahækkanir geti haft skammtímaáhrif á verðbólgu svo að hún hækki. Eru þessi áhrif að einhverju leyti til staðar í QMM módeli Seðlabankans eða hefur vaxtahækkun aldrei í för með sér aukningu á verðbólgu, jafnvel ekki tímabundið, samkvæmt módelinu?
  2. Seðlabankinn hefur bent á (bls. 6) aðlíklegt [sé] að útbreidd verðtrygging dragi nokkuð úr virkni peningastefnunnar… Vaxtahækkanir sem ætlað er að draga úr verðbólgu hafa minni áhrif á eftirspurn en ella, ef þær hafa engin áhrif á greiðslubyrði af útistandandi skuldum.“ Því er ljóst að Seðlabankinn áttar sig á því að virkni peningastefnunnar á m.a. eftirspurn, og þar með verðbólgu samkvæmt QMM módeli Seðlabankans, er veikari en ella vegna verðtryggingarinnar. Því vil ég spyrja Ásgeir: ert þú þeirrar skoðunar að ef verðtrygging á neytendalánum yrði afnumin væri verkefni Seðlabankans þess efnis að stuðla að verðstöðugleika auðveldara viðfangs? Hér er ég ekki að tala um jafngreiðslu- eða fastvaxtaform lánanna, eingöngu verðtrygginguna sjálfa.
  3. Er tekið tillit til Sonnenschein-Mantel-Debrau kennisetningarinnar við módelgerð innan Seðlabankans, sérstaklega hvað varðar QMM módelið. Ef ekki, hvers vegna?

Í svargrein sinni þann 27. júlí svarar Ásgeir ekki mínum punkti þess efnis að ástæðan fyrir því að QMM spáir því ætíð að verðbólga endi í eða við 2,5% verðbólgumarkmið Seðlabankans sé sú að módelið „byggist á þeirri neóklassísku trú að hagkerfi séu yfirhöfuð þess eðlis að þau leiti í „jafnvægi“ þegar til langs tíma er litið…“ Þessa skoðun mína afgreiðir Ásgeir aðeins þannig að „allir hagfræðingar í Seðlabanka Íslands, ásamt þeim Friðrik og Axel, séu ósammála [þessari] niðurstöðu…“

Úr því svo breið samstaða er á móti þessari skoðun minni þá vil ég biðja Ásgeir að svara eftirfarandi spurningum:

  1. hvers vegna spáir Seðlabanki Íslands því ætíð að verðbólga færist í átt að 2,5% verðbólgumarkmiðinu?
  2. hversu raunhæfar telur Ásgeir að þessar verðbólguspár séu í ljósi reynslu síðustu ára og áratuga, bæði á Ísland sem og erlendis?
  3. Er það rangt mat hjá Friðriki og Axel að „[h]in hraða aðlögun í átt að verðbólgumarkmiði sem sést í verðbólguspám Seðlabankans að undanförnu virðist vera kerfislægur eiginleiki haglíkans bankans“?

 

Heimildir:

Arestis, Philip. (1996). Post-Keynesian economics: towards coherence. Cambridge Journal of Economics, 20(1), 111-135.

Bezemer, D.J. (2009), “No One Saw This Coming”: Understanding Financial Crisis through Accounting Models. Faculty of Economics University of Groningen, Groningen, The Netherlands.

Dow, Sheila. (2001). Post Keynesian methodology. In R. P. F. Holt & S. Pressman (Eds.), A New Guide to Post-Keynesian Economics. London: Routledge.

Minsky, Hyman P. (2008). Stabilizing an Unstable Economy. New York: McGraw Hill.

Robinson, Joan. (1980). Time in economic theory. Kyklos, 33(2), 219-229.

Flokkar: Óflokkað

Fimmtudagur 23.7.2015 - 13:15 - FB ummæli ()

Stýrivextir, eftirspurn og verðbólga

Ásgeir Daníelsson, vafalaust með brosi út í annað munnvikið, skrifaði eftirfarandi athugasemd við síðustu grein mína, „Seðlabankaleg hagfræði“:

Í grein sem ég skrifaði og birtist í Fréttablaðinu 1. júlí benti ég á að vaxtahækkanir hefðu vissulega áhrif á kostnað fyrirtækja en að þær hefðu einnig áhrif á eftirspurn. Ég benti einnig á að þau hagfræðilíkön sem seðlabankar styðjast við – ekki bara Seðlabanki Íslands, heldur seðlabankar Norðurlandanna, Englandsbanki, bandaríski seðlabankinn, Seðlabanki Evrópu o.s.frv. – væru eftirspurnaráhrifin sterkari en kostnaðaráhrifin og því væri ráðlegt að hækka vexti til að ná niður verðbólgu. Ólafur velur að líta fram hjá þessari ábendingu minni og fjallar bara um áhrif vaxtahækkana á kostnað eins og þau skipti öllu máli. Í athugasemd við grein Ólafs bendir Marínó G. Njálsson á áhrif vaxtahækkunar á ráðstöfunartekjur og þar með eftirspurn og fær það út að í hans tilfelli valdi vaxtahækkun Seðlabanka Íslands 10. júní sl. meiri hækkun á greiðslubyrði vegna óverðtryggðs láns en sem nemur þeirri launahækkun sem hann fékk. Kannski væri það ráð hjá þeim tveimur að leggja saman í púkk og athuga hvaða heildaráhrif vaxtahækkunin hefði á verðbólgu þegar horft væri til allra þátta sem máli skipta.

Sjálfur hafði ég skrifað í ofannefndri grein:

Ásgeir lætur sér það í léttu rúmi liggja að „vextir [séu] kostnaðarþáttur“ að því er virðist vegna þess að „vextir hafa líka áhrif á eftirspurn“ og því drepa vextir verðbólgu niður þegar allt kemur til alls.

Fyrir utan að seinni hluti þessarar fullyrðingar er vafasamur, svo ekki sé fastar að orði komist (efni í sérstaka grein), þá er rétt að reyna að meta betur hversu mikil kostnaðaráhrif vaxta eru á fyrirtæki.

Í ljósi athugasemdar Ásgeirs er það mér það sönn ánægja að skrifa þessa „sérstöku grein“ sem ég hafði talað um í svigum. En hún verður óhjákvæmilega nokkuð löng því það eru þrjú þema sem eru mikilvæg til að svara athugasemd Ásgeirs. Þessi þema eru:

Vextir og eftirspurn

Eftirspurn og verðbólga

Haglíkan Seðlabankans

Vextir og eftirspurn

Það er gott að byrja á byrjuninni: hafa vextir áhrif á eftirspurn?

Svarið við þessu er ekki eins augljóst og margir halda. Hærri vextir eiga að draga úr lántöku og minni lántökur eiga að draga úr fjárfestingu og einkaneyslu sem aftur eru mikilvægir hlutar af heildareftirspurn í hagkerfinu. Þetta eru fræðin.

Og virka fræðin í raunveruleikanum?

Já, það gera þau nú líklega. En ekki eru áhrifin sérstaklega sterk. Sharpe og Suarez (2013) hjá bandaríska seðlabankanum gerðu könnun meðal bandarískra forstjóra og vaxtabreytingar voru ekki ofarlega í þeirra hugum þegar kom að því að ákvarða hvort ætti að fara í fjárfestingu eða ekki. Hugsanleg vaxtahækkun virtist þó hafa meiri áhrif á forstjórana en vaxtalækkun (mín skáletrun):

Our findings can be summarized as follows. The vast majority of CFOs indicate that their investment plans are quite insensitive to potential decreases in their borrowing costs. Only 8% of firms would increase investment if borrowing costs declined [by 1 percentage point], and an additional 8% would respond to a decrease of [1-2 percentage points]. Strikingly, 68% did not expect any decline in interest rates would induce more investment. In addition, we find that firms expect to be somewhat more sensitive to an increase in interest rates. Still, only 16% of firms would reduce investment in response to a [1 percentage point] increase, and another 15% would respond to an increase of [1-2 percentage points].

Og þegar kom að húsnæðismarkaðinum vestanhafs var það metið að 2% vaxtahækkun dró aðeins úr vilja fólks til að kaupa húsnæði fyrir ákveðna upphæð um 5% (Fuster og Zafar, 2015). Það staðfesti fyrri tíðar rannsóknir þess efnis að húsnæðisverð væri ekki háð vöxtum að neinu stóru leyti, eða eins og Kuttner (2012, p. 23) orðaði það í World Scientific: „The puzzle is why house prices are less sensitive to interest rates than theory says they should be, not more so.“

Hins vegar hefur aðgengi að lánsfé mun meiri áhrif en vextirnir: viljinn til að kaupa húsnæðið fyrir ákveðna upphæð var allt að 40% meiri þegar lánshlutfallið var 95% í staðinn fyrir 80% lánshlutfall af kaupverðinu (Fuster og Zafar, 2015). Svo það sem skiptir meginmáli þegar kemur að því að hafa áhrif á eftirspurn er ekki vextirnir á lánunum heldur hversu mikið er af lánum í boði!

Svo já, eftirspurn bregst við vöxtum. En hún bregst lítið við þeim, eins og rakið hefur verið að ofan.

Eftirspurn og verðbólga

En jafnvel þótt vextir hefðu teljandi áhrif á eftirspurn – það eru rökin sem Ásgeir heldur fram, í mótsögn við það sem virðist vera staðreyndin – hversu mikilvæg er eftirspurn þegar kemur að verðbólgu?

Það eru tveir þættir sem hafa verður í huga þegar þessari spurningu er svarað. Í fyrsta lagi eru það beinu áhrifin: sé mikil eftirspurn eftir vöru þá segja fræðin okkur að fyrirtæki bregðist hratt við og hækki verðið.

Og hversu sterk eru beinu áhrifin?

Ásgeir veit að þau eru veik því starfsfólk Seðlabankans sjálfs (Þorvarður, Ásgerður og Karen, 2011) hefur metið beinu áhrifin af eftirspurn á verðbólgu: aðeins 7% íslenskra fyrirtækja hækka verð sín í kjölfar aukinnar eftirspurnar eftir vörunni. Það er nú allur obbinn.

Blessunarlegar bregðast fleiri (22%) við minni eftirspurn eftir sinni vöru en það sem er alltaf mikilvægast í huga íslenskra fyrirtækja þegar kemur að verðlagningu sinna vara er ekki eftirspurnin eftir henni heldur kostnaður við framleiðslu. Og innifalið í kostnaði við framleiðslu er m.a. vaxtakostnaður, sá og hinn sami og Seðlabankinn hækkar með sínum vaxtahækkunum.

Óbeinu áhrifin af eftirspurn á verðbólgu eru flóknari. Einn þáttur þeirra er í gegnum framleiðslukostnað: meiri eftirspurn kallar eftir meiri framleiðslu og meiri framleiðsla veldur auknum kostnaði við framleiðslu vörunnar (yfirvinnukaup o.s.frv.) uns verkferlar eru endurskoðaðir og farið er í fjárfestingu sem ætlast er að bregðast við mikilli og stöðugri eftirspurn. Annar og mun flóknari óbeinn þáttur er í gegnum launakröfur: hærri hagnaður fyrirtækja, og þar með arður til hluthafa, vegna mikillar eftirspurnar kallar eftir hærri launum til að viðhalda „sanngirni“ í þjóðfélaginu (augljósasta dæmið á Íslandi í dag: sjávarútvegsfyrirtæki eftir Hrun og kröfur um hærri laun til fólks í fiskvinnslu um leið og hagnaður fyrirtækjanna jókst). Þessi þáttur er þó mun lengri að verða virkur en fyrrnefndi óbeini þátturinn. En athugið að óbeinu áhrifin eru í raun að virka í gegnum framboðshlið hagkerfisins: það er aukinn framleiðslukostnaður í báðum tilvikum sem veldur verðbólgunni en ekki eftirspurnin per se.

Og þá er ekki heldur loku fyrir það skotið að fyrirtæki sem starfa á fákeppnismarkaði, sem er svo algengur í hinu íslenska hagkerfi, hækki álagningu sína til langs tíma. Því þegar allt kemur til alls, hvert annað eiga neytendur að fara þegar um fákeppnismarkað er að ræða? Þegar álagning fyrirtækisins hækkar, hækkar verðlag að sama skapi án þess að eftirspurn komi því nokkuð við.

Svo niðurstaðan er sú að vextir, og vaxtabreytingar Seðlabankans, hafa einhver en þó veik áhrif á eftirspurn á Íslandi sé miðað við rannsóknir í öðrum löndum. En þar sem flest húsnæðislán eru (því miður) verðtryggð á Íslandi og afborganir þeirra að stórum hluta ónæmar fyrir öllum vaxtabreytingum Seðlabankans þá má gera að því skóna að áhrif vaxta á Íslandi á eftirspurn sé enn lægri en í öðrum löndum í kringum okkur.

En þar með er ekki öll sagan sögð. Jafnvel þótt vöxtum tækist að hafa áhrif á eftirspurn í hagkerfinu þá er flestum fyrirtækjum nokk sama um breytingar í eftirspurn eftir sínum vörum þegar kemur að því að ákvarða verðlag: aðeins 7% íslenskra fyrirtækja hækka verð á sínum vörum eftir að eftirspurn eftir henni eykst. 22% bregðast við minni eftirspurn.

Eftir stendur að a) vextir hafa lítil, en þó einhver, áhrif á eftirspurn og b) eftirspurn hefur lítil áhrif á verðlagsbreytingar nema helst í gegnum breytingar á framleiðslukostnaði. Svo hví heldur Ásgeir því fram að hið gagnstæða sé raunin, „að [í þeim hagfræðilíkönum] sem seðlabankar styðjast við – ekki bara Seðlabanki Íslands, heldur seðlabankar Norðurlandanna, Englandsbanki, bandaríski seðlabankinn, Seðlabanki Evrópu o.s.frv. – væru eftirspurnaráhrifin sterkari en kostnaðaráhrifin og því væri ráðlegt að hækka vexti til að ná niður verðbólgu.“?

Um hagfræðimódel Seðlabanka Íslands

Burtséð frá öllu því sem hér að ofan hefur verið ritað þá er það stór misskilningur hjá Ásgeiri að þótt Seðlabanki Íslands notist við þjóðhagslíkan sem hann fékk lánað forðum daga frá Seðlabanka Englands þá er það ekki þar með sagt að hið svokallaða QMM („Quarterly Macroeconomic Model“) módel Seðlabankans sé rétt.

Sem dæmi þá er fjármagnskostnaður ekki hluti af almennri verðlagsmyndun í módelinu (sjá kafla 7), heldur er verðlag helst drifið áfram af launakostnaði og gengi krónunnar. Vaxtakostnaður hefur t.d. engin áhrif á byggingarkostnað húsnæðis (jafna 7.18) og ekki heldur þegar kemur að undirliggjandi verðbólgu (jafna 7.1). Raunar hefur vaxtahækkun jákvæð áhrif á verðlagsmyndun í gegnum sterkara gengi samkvæmt sömu jöfnu, þ.e. ef fólk trúir því að vaxtahækkanir virki alltaf til að hífa upp gengi krónunnar og þar með lækka innflutningsverðlag. En hvergi er minnst á vaxtakostnað fyrirtækja þegar kemur að almennri verðlagsmyndun.

Skiljanlega, samkvæmt módeli Seðlabankans, geta þá vextir hækkað án þess að hafa nokkur bein neikvæð áhrif á verðlagsmyndun: vaxtakostnaðaráhrifin af vaxtahækkun eru engin samkvæmt módeli Seðlabankans og því eðlilegt að eftirspurnaráhrifin, þau agnarsmáu sem þau eru, af vaxtahækkuninni séu meiri. En það er eftir sem áður rangt því eins og við vitum þá verðleggja íslensk fyrirtæki sínar vörur eftir því hversu mikið það kostar að framleiða þær. Og hluti af kostnaði fyrirtækja er fjármagnskostnaður.

Raunin er sú að módel Seðlabankans er, tjah, óraunsætt: það endurspeglar raunveruleikann álíka vel og skuggarnir gerðu í helli Platós. Af nógu er að taka en til gamans má nefna gamalt og þekkt vandamál við líkan Seðlabankans: sama hver verðbólgan er þá spáir líkanið því alltaf að verðbólga verði við verðbólgumarkmið Seðlabankans eftir ca. 8 ársfjórðunga.

Sjálfur benti ég á þetta árið 2012 með þessari mynd sem sýnir verðbólguspár Seðlabankans á mismunandi tímum og hvernig þær spá því að verðbólga færist alltaf í átt að verðbólgumarkmiðinu sem er rauða flata línan á grafinu. Alveg sama hvar byrjað er, alltaf skal verðbólga enda í eða við 2,5% markmiðið.

Áður hafði verið bent á þetta af m.a. Friðriki Má Baldurssyni og Axel Hall (2008). Þeir komust að þeirri niðurstöðu (bls. 21, mín skáletrun) að „[h]in hraða aðlögun í átt að verðbólgumarkmiði sem sést í verðbólguspám Seðlabankans að undanförnu virðist vera kerfislægur eiginleiki haglíkans bankans.“

Og það er einmitt heila vandamálið! Haglíkan Seðlabanka Íslands byggist á þeirri neóklassísku trú að hagkerfi séu yfirhöfuð þess eðlis að þau leiti í „jafnvægi“ þegar til langs tíma er litið, ekki svipað og að öldur á hafi muni að lokum róast niður og eftir standi spegilsléttur hafflöturinn. Haglíkan Seðlabankans líkir eftir þessari trú og spáir því að verðbólga endi alltaf í 2,5% þegar „jafnvægi“ í hagkerfinu er náð.

En þetta er rangt – eins og flestir sjómenn geta sagt ykkur – og raunsæir hagfræðingar hafa vitað þetta í fleiri áratugi. Raunsæir hagfræðingar líta heldur á hagkerfi á svipaðan hátt og veðurfræðingar horfa á veðurkerfi: innri jafnt sem ytri kraftar hafa sífelld áhrif á kerfið svo að það nær aldrei nokkru sem getur talist „jafnvægi“ og raunar er frekar litið á það sem svo að „jafnvægi“ sé ekki til, ekki frekar en þegar kemur að veðurfræði. John Blatt (Dynamic Economic Systems – A Post-Keynesian Approach, 1983, M.E Sharpe, New York, p. 6), stærðfræðingur sem snéri sér að hagfræði, var ómyrkur í máli þegar hann gagnrýndi hagfræðinga fyrir að vera eins uppteknir af „jafnvægi“ og raun ber vitni:

No progress can… be made by continuing along the road that economists have been following for two hundred years. The study of economic equilibrium is… little more than a waste of time.

En „jafnvægi“ er það sem neóklassískir hagfræðingar halda að sé kerfislægur eiginleiki hvaða hagkerfis sem er, svipað og það sé kerfislægur eiginleiki sjávar að verða spegilsléttur að lokum. Svo í staðinn fyrir að nálgast hagkerfi Íslands á svipaðan hátt og íslenskir veðurfræðingar fara að því að spá fyrir um veðrið velur Ásgeir Daníelsson að notast við haglíkan þar sem „[h]in hraða aðlögun í átt að verðbólgumarkmiði sem sést í verðbólguspám Seðlabankans að undanförnu virðist vera kerfislægur eiginleiki haglíkans bankans.“ Þetta er svipað og að spá því að sama hversu vont sé í sjóinn í dag þá mun hann að lokum verða spegilsléttur!

Það er ekki mikið gagn að slíkum spám. Hvaða veðurfræðingur sem er yrði tekinn fyrir ef hann sæi ekki 12 vindstiga storm í kortunum bara vegna þess að vindurinn þann daginn væri 2 vindstig og meðaltalið fyrir viðkomandi árstíð væri 4 vindstig. En væri hann hagfræðingur myndi viðkomandi veðurfræðingur spá því að vindurinn ykist úr 2 vindstigum í 4 og þar við sæti. Svo stæði hann eftir á með afsökunartón í röddinni og héldi því fram að „enginn sá þetta fyrir“ þegar allt sem hefði þurft væri örlítið af raunsæi þegar kæmi að því að spá fyrir um efnahagsmál.

Besta dæmið um hagfræðing sem vildi benda á þessa vitleysu var sjálfur John Maynard Keynes (mín þýðing, sjá Tract on Monetary Reform, 1923, bls. 79-80) í einni af hans frægustu málsgreinum:

„Til langs tíma“ er villandi leiðarvísir þegar kemur að málum samtímans. Til langs tíma erum við öll dauð. Hagfræðingar taka að sér of auðvelt og gagnslaust verkefni ef á stormasömum tímum þá geta þeir aðeins sagt okkur að þegar stormurinn hefur gengið yfir þá er sjórinn flatur á ný.

Svo ég gef satt best að segja ekki mikið fyrir það þótt líkan Seðlabanka Íslands segi að vaxtahækkun dragi úr verðbólgu því „eftirspurnaráhrifin [eru] sterkari en kostnaðaráhrifin.“

Að lokum vil ég gefa Blatt (1983, bls. 6) orðið:

The main enemy of scientific progress is not the things we do not know. Rather, it is the things which we think we know well, but which are actually not so! Progress can by retarded by a lack of facts. But when it comes to bringing progress to an absolute halt, there is nothing as effective as incorrect ideas and misleading concepts. “Everyone knows” that economic models must be stable about equilibrium, or else one gets nonsense. So, models with unstable equilibria are never investigated! Yet, in this as in so much else, what “everyone knows” happens to be simply wrong. Such incorrect ideas must be overturned to clear the path to real progress in dynamic economics.

Flokkar: Óflokkað

Miðvikudagur 15.7.2015 - 18:15 - FB ummæli ()

Seðlabankaleg hagfræði

Þann 1. júlí síðastliðinn ritaði Ásgeir Daníelsson grein í Fréttablaðið – greinin birtist einnig á Visi.is – sem bar heitið „Skjóðuleg hagfræði“. Þar skýtur Ásgeir föstum skotum að ónafngreindum höfundi „Skjóðunnar“ en „Skjóðan“ hafði, þann 17. júní, ritað grein sem Ásgeir svaraði með sinni.

Grein Ásgeirs vakti athygli mína og vil ég leggja orð í belg. Ásgeir gerir nefnilega lítið úr ábyrgð Seðlabankans hvað varðar áhrif vaxtahækkanna hans á aukna verðbólgu.

Vextir eru einmitt kostnaðarþáttur!

Ásgeir lætur sér það í léttu rúmi liggja að „vextir [séu] kostnaðarþáttur“ að því er virðist vegna þess að „vextir hafa líka áhrif á eftirspurn“ og því drepa vextir verðbólgu niður þegar allt kemur til alls.

Fyrir utan að seinni hluti þessarar fullyrðingar er vafasamur, svo ekki sé fastar að orði komist (efni í sérstaka grein), þá er rétt að reyna að meta betur hversu mikil kostnaðaráhrif vaxta eru á fyrirtæki. Því Ásgeir svarar ekki augljósu spurningunni sem upp kemur eftir að hann hefur viðurkennt að vextir séu kostnaðarþáttur fyrir fyrirtæki: hversu mikilvægur kostnaðarþáttur eru þeir?

En áður en þessari spurningu er svarað skulum við átta okkur á því hvernig verðlag er ákvarðað og með því verðbólga.

Álagningarverðlagning

Verð á vöru er ekki, sama hversu oft þú lest það í kennslubók í hagfræði, það verð sem kemur á jafnvægi milli eftirspurnar eftir henni og framboðs af henni. Verð á vöru er það verð sem fyrirtæki ákvarða og sú ákvörðun er fyrst og fremst byggð á tveimur þáttum: kostnaði við framleiðslu vörunnar og álagningu viðkomandi fyrirtækis.

Á íslensku er þetta kallað álagningarverðlagning (e. mark-up pricing): ofan á kostnað af hverri framleiddri einingu er bætt við álagningu, t.d. 50%, sem varan er svo verðlögð á. Það fer eftir samkeppnisstöðu á viðkomandi markaði hversu há álagningin getur verið: fyrirtæki á einokunarmarkaði getur haft hærri álagningu en fyrirtæki á samkeppnismarkaði. Starfsfólk Seðlabankans hefur sjálft metið að um 45% íslenskra fyrirtækja, sem ekki eru undir opinberar verðlagsnefndir komnar (t.d. orkufyrirtæki og fyrirtæki í landbúnaði), verðleggi vörur sínar með þessari aðferð. Önnur fyrirtæki (35%) notast helst við verðlagningu samkeppnisaðilans (sem getur vel verið að nota álagningarverðlagningu) og stilla sínum verðum eftir því hvernig hann breytir sínum verðum. Enn önnur hækka einfaldlega verð í samræmi við verðbólgu.

Og það er mikilvægt að muna hér að fjármagnskostnaður er hluti af heildarkostnaði fyrirtækja sem aftur er undirstaða álagningarverðlagningar. Og hver er nú fjármagnskostnaður íslenskra fyrirtækja í samanburði við t.d. launakostnað?

Svar: talsverður

Til að meta þetta má nota tölur Hagstofu Íslands. Nýjustu tölur Hagstofunnar yfir rekstur fyrirtækja sýna að launagjöld eru um 18% af rekstrargjöldum fyrirtækja. Nettó fjármagnsgjöld eru um 5%. Bæði hlutföllin eru þó mjög breytileg eftir atvinnugeira en við skulum horfa framhjá þeirri staðreynd hér til einföldunar. Kostnaðaráhrif vaxta á fyrirtæki virðast því fyrstu sýn vera rúmlega 1/4 af þeim áhrifum sem þau verða fyrir vegna launa.

En þetta eru brúttó áhrifin! Þegar laun hækka aukast tekjur launafólks sem þýðir, eins og Ásgeir segir réttilega, aukin einkaneysla sem er jú einmitt það sama og tekjur fyrirtækja. Að hækka laun um t.d. 1% mun ólíklega leiða til þess að hagnaður fyrirtækja skreppi saman um 1% því tekjur fyrirtækja aukast um leið. Fyrirtæki, sérstaklega á samkeppnismarkaði, eru því ólíkleg til þess að hækka verðlag í beinu hlutfalli við hlut launakostnaðar af rekstrargjöldum þeirra. Heldur væru þau líklegri, sérstaklega þegar til langs tíma er litið, til að fara í fjárfestingar til þess að geta aukið framleiðslu og þar með sölu í kjölfar aukinnar eftirspurnar. Framleiðni vinnuafls eykst að sama skapi til langs tíma, s.s. vegna menntunar og reynslu. Nettó áhrif launahækkunar á verðbólgu eru því líklega lægri en hlutfall launakostnaðar af brúttó rekstrargjöldum gefur til kynna því brúttó tekjur aukast á sama tíma og laun eru hækkuð.

En að hækka nettó fjármagnskostnað fyrirtækja, t.d. með stýrivaxtahækkun, hefur engin á brúttó tekjur: vaxtagreiðslurnar enda í bankastofnun og þaðan er þeim tæplega eytt í t.d. verslun og þjónustu, ólíkt því sem gerist þegar launaumslagið fitnar hjá hinum almenna launþega. Áhrif vaxtahækkunar á verðbólgu er því líklega nær því að vera á bilinu 1/3 – 2/5 þeirra áhrifa sem launakostnaðar hefur m.v. þessa einföldu útreikninga – sem vissulega væri hægt að gera mun nákvæmar (ég skora á Seðlabankann að meta þetta hlutfall á nákvæmari hátt).

Vextir skipta einmitt máli á framboðshliðinni

Ásgeir er því miður sekur um alvarlegt kæruleysi í sinni grein. Hann afgreiðir vexti sem heldur ómerkilegan kostnaðarþátt í rekstargjöldum fyrirtækja þegar raunin er sú að áhrif vaxta er 1/3 – 2/5, eða svo, af kostnaðaráhrifum launa. Og þar sem verðbólga ákvarðast fyrst og fremst af þáttum á framboðshlið hagkerfisins, á borð við launakostnað og vaxtakostnað, en ekki eftirspurnarhlið þess, er erfitt að réttlæta það að horfa alfarið framhjá þessum áhrifum vaxtahækkanna á verðbólgu.

Þetta þýðir að Ásgeir, forstöðumaður á hagfræði- og peningastefnusviði Seðlabanka Íslands, getur ekki firrað Seðlabankann þeirri ábyrgð sem hann ber þegar kemur að því að ýta undir verðbólgu með stýrivaxtahækkunum sínum. Því, eins og Skjóðan benti á, „hækkun vaxta… leiðir til þess að skuldsett fyrirtæki þurfa að hækka vöruverð meira en ella. Þar með veldur vaxtahækkunin verðbólgu en vinnur ekki gegn henni eins og til er ætlast.“

Flokkar: Óflokkað

Föstudagur 5.6.2015 - 05:55 - FB ummæli ()

„Ónýtur gjaldmiðill“ og verðtrygging

Við heyrum stundum að krónan sé „ónýtur gjaldmiðill“ og vegna þess þurfi að notast við verðtryggingu á Íslandi: orsakasamhengið er því túlkað sem svo að „ónýtur gjaldmiðill“ leiði af sér notkun verðtryggingar.

En þetta er rangt. Orsakasamhengið er þveröfugt: það er vegna þess að notast er við verðtryggingu, eins og notast er við hana á Íslandi, að krónan er „ónýtur gjaldmiðill“. Og það er afskaplega auðvelt að skilja hvers vegna.

Fyrst, örlítil hagsaga.

Verðtrygging var sett á 1979. Á þessum tíma var Seðlabankanum stýrt jafnvel enn meira en í dag af afdönkuðum stjórnmálamönnum. Það sem er allra mikilvægast er þó að það var ekki vaxtafrelsi heldur voru vextir ákvarðaðir af Alþingi: Seðlabankinn gat ekki stjórnað stýrivöxtum því hann var bundinn af vilja Alþingis. Annað mikilvægt atriði var að Seðlabankanum starfaði ekki með verðbólgumarkmið í huga.

Verðbólga var himinhá á þessum tíma, 40-50% á ári var ekki óalgengt. Til að „redda málum“ var skítamixinu verðtryggingu komið á og voru bæði laun og lán verðtryggð. Miklu heldur hefði átt að leyfa Seðlabankanum að stjórna vöxtum en það var ekki gert því stjórnmálamenn vildu ráða þeim þætti enn um sinn.

Þetta skítamix leiddi til sjálfkrafa víxlhækkunar á verðlagi og launum svo verðbólga jókst enn frekar! Upprunalega skítamixinu var reddað með enn frekara skítamixi, frekar en að viðurkenna mistökin og leyfa Seðlabankanum að hækka vextina í baráttu við verðbólgu: laun voru tekin úr sambandi við verðtryggingu. Dró þar með úr sjálfkrafa víxlhækkun launa og verðlags.

Vaxtafrelsi varð loksins að staðreynd nokkru síðar að þetta gerðist eða um miðjan 9. áratuginn. Vextir hækkuðu og urðu jafnvel hærri en verðbólga í mörgum tilvikum. En markmið Seðlabankans var annað en að halda verðbólgu niðri og því var vöxtum ekki beitt af hörku sem stýritæki á verðbólgu fyrr en eiginlegt verðbólgumarkmið var tekið upp árið 2001. Á 10. áratugnum féll verðbólga m.a. vegna fastgengisstefnu Seðlabankans og Þjóðarsáttarinnar í byrjun áratugarins.

Síðan 2001 hefur tónn Seðlabankans ætið verið „vextir verða hækkaðir ef við sjáum fram á að verðbólga verði mun hærri en verðbólgumarkmiðið“. Eiginlegt „próf“ á vilja, og getu, Seðlabankans til að hemja verðbólgu hófst því árið 2001.

En hingað til hefur Seðlabankinn ekki staðið sig sérstaklega vel. En það verður að gæta sanngirni: meginástæða þess að Seðlabankanum hefur, á heildina litið, mistekist við framkvæmd verðbólgumarkmiðsins er ekki skortur á vilja. Ástæðurnar eru margar en ein af meginástæðunum er verðtryggingin og einkum og sér í lagi notkun hennar á Íslandi.  Og það er einmitt verðtryggingin sem veldur því að krónan er „ónýtur gjaldmiðill“.

Orsakasamhengið

  • Við vitum að verðtrygging eins og notast er við hana á Íslandi veldur því að peningamálastefna Seðlabankans er ekki eins áhrifarík og ef engin væri verðtrygging á almennum lánum. Ástæðan er mjög einföld: vaxtabreytingar seðlabankans hafa litil sem engin áhrif á nafngreiðsluflæði af verðtryggðum lánum því stýrivaxtabreytingarnar smitast ekki nægilega vel yfir á vaxtabyrði verðtryggðra lána.
    1. Hér er dæmi frá Svíþjóð um hvernig hlutirnir eiga að virka: „Nordea í Svíþjóð veitir [húsnæðis]lán sem hafa að meðaltali 1,59% vexti, án verðtryggingar. Vextirnir eru breytilegir og ráðast meðal annars af stýrivöxtum og kjörum á alþjóðlegum fjármálamörkuðum.
  • Vegna ofangreinds þarf Seðlabankinn að breyta stýrivöxtum sínum mun meira og ýktar en ef þessar stýrivaxtabreytingar hefðu bein og sterk áhrif á vaxtabyrði almennra lána (eins og í Svíþjóð): 1% stýrivaxtahækkun væri heldur betur högg fyrir almennan lántaka sem væri með lán sem myndi fylgja nákvæmlega þessari stýrivaxtahækkun (slík húsnæðislán eru líka algeng í Bretlandi og kallast „tracker loans“). En í dag hefur 1% stýrivaxtahækkun svo gott sem engin áhrif á greiðslubyrði verðtryggðra lána. Það er áhrifaríkara að skvetta vatni á gæs!
  • Þessu er hins vegar öfugt farið þegar kemur að lánum til fyrirtækja. Öfugt við lán heimila eru fæst lán til fyrirtækja verðtryggð. Þau eru flest óverðtryggð. Þessi óverðtryggðu lán eru með vexti sem elta stýrivaxtabreytingar Seðlabankans mun betur en vextir óverðtryggðra lána. Greiðslubyrði óverðtryggðra lána eltir því stýrivaxtabreytingar Seðlabankans mun betur en greiðslubyrði verðtryggðra lána. Stýrivaxtahækkun er því raunveruleg kostnaðaraukning fyrir fyrirtæki – og það er jú einmitt tilgangurinn með stýrivaxtahækkuninni!
  • En vegna þess að lán heimila eru að mestu verðtryggð er stýrivaxtahækkunin ekki almennileg kostnaðarhækkun fyrir þau. Þau eru því með svo gott sem óbreyttan kaupmátt sinna launa eftir skatta og fjármagnsskuldbindingar eftir stýrivaxtahækkun Seðlabankans. Á sama tíma er stýrivaxtahækkunin kostnaðaraukning fyrir fyrirtækin. Slíkum kostnaðarhækkunum velta fyrirtæki út í verðlag – þau hækka verð sinna vara og þjónustu, sem aftur leiðir til hærri nafnlaunakrafna hjá almennum launþegum. Það veltur á markaðsmætti (e. market power) fyrirtækjanna hvort neytendur velji með fótunum í kjölfar slíkra verðlagshækkana og fari til samkeppnisaðilans. Stór fyrirtæki á Íslandi eru með mikinn markaðsmátt og þau geta gert hvað sem þau vilja með verð og álagninu á sínar vörur.
  • Stýrivaxtahækkunin er því svo gott sem bitlaus: hún veldur kostnaðaraukningu á framboðshlið hagkerfisins sem velt er út í verðlag, á nákvæmlega sama hátt og of miklar launahækkanir valda verðbólgu. Á sama tíma er stýrivaxtahækkunin áhrifalaus á eftirspurnarhlið hagkerfisins því heimili með verðtryggð lán finna svo gott sem ekki fyrir henni.
  • Vegna ofansags verður að hækka stýrivexti mikið meira en væri raunin ef engin væri verðtryggingin. Það er algjört lykilatriði að fólk skilji þetta!
  • En stýrivaxtabreyting hefur mikil áhrif á fjármagnsmarkaði. Vaxtamunarviðskipti (e. carry-trade) lifa á stýrivaxtamun milli landa. Háir stýrivextir á Íslandi, sem ætlað er að slái á verðbólgu en gera það vart með þeim hætti sem ætlast er til vegna verðtryggingarinnar, ýta undir spákaupmennsku með krónuna. Flökt á gjaldmiðlinum, sem getur verið bein afleiðing almennrar spákaupmennsku og sífelldum breytingum á viðhorfi markaðsaðila um vaxtabreytingar, verður að staðreynd. Þetta flökt getur að nokkru leyti lifað á sjálfu sér því flöktið ýtir undir spákaupmennsku sem aftur ýtir undir flökt sem aftur ýtir undir spákaupmennsku og svo framvegis.

Afleiðingin af ofansögðu er því sú að:

  • Krónan er hávaxtagjaldmiðill: stýrivextir (skammtímavextir) þurfa að vera hærri en ef engin væri verðtryggingin á lánum til einstaklinga.
  • Krónan missir virði sitt auðveldar en ella: verðbólga er tregbreytanleg og bregst verr við stýrivaxtabreytingum en ef engin væri verðtryggingin á lánum til einstaklinga.
  • Krónan er óstöðugur gjaldmiðill: spákaupmennska er drifin áfram af háum (og breytilegum) stýrivöxtum. Þetta veldur mun meira flökti á gengi hennar en ef engin væri verðtrygging á lánum til einsaklinga.

Í öllum tilvikum er meginástæðan fyrir þessum einkennum „ónýts gjaldmiðils“ verðtryggingin á Íslandi – eða öllu heldur notkun hennar, þ.e. að það séu veitt verðtryggð lán til einstaklinga í núverandi formi.

Hvað skal gera?

  • Hætta að trúa því að verðtrygging sé til staðar vegna þess að gjaldmiðillinn er ónýtur: orsakasamhengið er þveröfugt. Þetta er öllum ljóst þegar litið er á hlutina af hlutlausu raunsæi.
  • Banna verðtryggð lán til einstaklinga eða breyta uppsetningu þeirra svo að verðtryggingin eyðileggi ekki áhrifamátt peningastefnunnar.
    • Ein leið er að hafa verðtryggingu staðgreidda (ég mæli ekki með þessu því verðbólga er alltaf með mæliskekkju upp á við og því er ósanngjarnt að lántaki beri allan skaðann af þessari mæliskekkju. Þá myndi lántaki verðtryggðs láns enn taka alla áhættuna af hugsanlegum verðbólguskotum í framtíðinni).
  • Bjóða upp á ótakmarkað magn af verðtryggðum ríkisskuldabréfum með 0% vexti. Ef sparifjáreigendur vilja verðtryggja sinn sparnað geta þeir fundið áhættulausa ávöxtun með öllu: verðtryggð ríkisskuldabréf sjálfstæðs ríkis sem gefur út eiginn gjaldmiðil. Áhættan er engin og því er eðlilegt að vextir á slíkum bréfum séu 0%.

Flokkar: Óflokkað

Fimmtudagur 26.3.2015 - 23:52 - FB ummæli ()

Verðtryggð lán eru toppurinn!

Einstein á að hafa sagt að skilgreiningin á geðveiki væri að reyna sama hlutinn aftur og aftur og vonast, eða búast við því, að niðurstaðan yrði önnur. Hvort sem kallinn sagði þetta eða ekki varð mér þessi hugsun mér ofarlega í huga þegar ég las „frétt“ á visi.is þess efnis að „Verðtryggð lán [væru] betri en óverðtryggð.“

Ég stoppaði sjálfan mig í því að vera með langan póst um hversu mikil þvæla þessi staðhæfing er. Í staðinn ætla ég bara að benda á tvennt:

1) Fólk hugsar í nafnstærðum en ekki raunstærðum. Hagfræðingar vilja helst ekki viðurkenna þetta eða taka þetta alvarlega því þetta gengur á mis við þá forsendu þeirra um að peningar séu hlutlausir. Þessi forsenda gerir alla módelvinnu þægilegri og því er hún mjög algeng – þótt hún sé tóm þvæla í raunveruleikanum! Að hugsa um nafn- frekar en raunstærðir, líkt og fólk venjulega gerir í sínu daglega lífi, er kallað „peningaglýja“ (e. money illusion) sem virðist af sumum hagfræðingum verið álitið svipað og sjúkdómur sem verði að þurrka út. Eitt sinn sagði háttsettur hagfræðingur innan Seðlabanka Íslands svo ég heyrði til að taka ætti upp nýja verðeiningu á Íslandi – svipaða og í Chile – til að hjálpa Íslendingum að læknast af peningaglýju. Þessum einstaklingi var fúlasta alvara: ef fólk hagar sér ekki eins og módelin segja verður að breyta hegðun fólks – frekar en að breyta módelinu. Hvernig væri nú að samþykkja raunveruleikann frekar og breyta módelinu?

En nei, það gengur ekki! Verðtryggð lán eru svo frábær því þá veistu hver raunvaxtaprósentan er nákvæmlega og það er það sem á að skipta öllu máli samkvæmt fræðunum.

Þessi að því er virðist skynsamlega ályktun er hins vegar, einkar haganlega, rifin niður af Arnari Bergi Guðjónssyni sem gæti ekki hafa orðað raunveruleikann betur (sjá komment við fyrrnefnda grein):

„Í óverðtryggðum lánum veistu nákvæmlega hver vaxtaprósentan verður sem þú þarft að borga. En í verðtryggðum lánum veistu ekki hver greiðslubyrðin verður næsta mánuðinn út,“ segir Breki.

Er þá ekki betra að VITA HVAÐ ÞÚ ÁTT AÐ BORGA…

Jú, það er einmitt betra! Því það er jú einmit spurningin fyrir alla: hvert er og verður greiðsluflæðið af láninu m.v. þær tekjur sem ég hef og mun hafa? Mun mikilvægari spurning en „hvar fæ ég lægstu raunvextina?“ Fólk hugsar nefnilega í nafnstærðum, sama hversu mikið hagfræðingar óska þess að svo sé ekki.

2) Hér er stutt skilgreining á „negatively amortizing“ láni sem ég veit ekki íslenska heitið fyrir. Eftir að hafa lesið textann sjá þó margir að eiginleikar þessara lána eru hinir sömu og íslenskra verðtryggðra lána. Skáletrun er mín.

A loan with a payment structure that allows for a scheduled payment to be made where it is less than the [nominal] interest charge on the loan at the time the scheduled payment is made. When a payment is made which is less than the interest charge at the time, deferred interest is created. The amount of deferred interest created is added to the principal balance of the loan, leading to a situation where the principal owed increases over time instead of decreases.

Hér má sjá nokkra lýsa afleiðingum slíkra lána:

Consumer Financial Protection Bureau:

If you only pay some of the interest, the amount that you do not pay may get added to your principal balance. Then you end up paying not only interest on the money you borrowed, but interest on the interest you are being charged for the money you borrowed. This dramatically increases the amount of debt you have and the cost of the loan.

Þessi punktur hér að ofan væri raunar alveg afbragðsinnslag í fyrirlestri um fjármálalæsi! Er ekki hægt að láta Breka Karlsson hjá Stofnun um Fjármálalæsi vita?

Zingales, 2008, bendir á að þessi lán gefa fólki möguleika á að taka húsnæðislán sem þau hafa í raun ekki efni á að taka til þess að kaupa húsnæði sem það hefur ekki efni á. En að lokum mun spilaborgin hrynja. Zingales tengdi umræðuna sérstaklega við undirmálslánin í Bandaríkjunum fyrir 2008:

…negative amortization, allowed buyers to purchase houses for which they could not sustain the mortgage payments… [and] counting on the ability to refinance them continuously at higher prices.

Eins og við má búast eru vanskil venjulega hæst á slíkum lánum. Hér má sjá dæmi frá Kiff og Mills hjá Alþjóðagjaldeyrissjóðnum. Aftur er verið að vísa til þróunarinnar í Bandaríkjunum fyrir kreppuna sem byrjaði 2008:

The highest delinquency rates are associated with “affordability products” such as “hybrid” and “option” [adjustable-rate mortgages]. These require interest-only payment at fixed “teaser” rates that can result in negative amortization during the first few years.

Hyman Minsky útskýrði afleiðingarnar fyrir fjármálakerfið og hagkerfið þegar fólk getur aðeins borgað hluta af vöxtunum og safnar í staðinn skuldum ofan á skuldir. Ef þið lesið nokkurn tímann einhvern pappír einhvern tímann um hagfræðilegt málefni lesið þá þennan pappír. Þar útskýrir Minsky innganginn á því hvernig ofþensla skulda, t.d. vegna þess að vaxtakostnaður er ekki allur greiddur þegar í stað heldur bætt við höfuðstól lánsins, líkt og í tilviki verðtryggðs láns, leiðir að lokum til þess að fjármálakerfið hrynur.

Þá auka verðtryggð lán verðbólguþrýstinginn á Íslandi með því að gera bankastofnunum það auðveldara fyrir að auka peningamagn í umferð. Jacky Mallet hjá Cornell University, einnig hjá Háskóla Reykjavíkur, orðar þetta ágætlega:

Although it is still often argued that index-linked loans helped to stop the hyperinflation, these arguments are typically based on high level macro-economic interpretations of the Icelandic economy, they fail to identify specific mechanisms to support their claims. In this paper we take the opposite approach, and present a detailed analysis of the monetary mechanics used for the loans at the double entry bookkeeping level of the banking system.
Based on this analysis there appears to be no evidence or mechanism that would support the claim that index-linked loans reduce or stop inflation. On the contrary: our research shows that the bookkeeping treatment of these loans within the banking system directly contributes to the banking system’s monetary expansion rate, and hence index-linked loans act to increase the inflation rate to which they are linked, rather than reducing it. They consequently create a positive feedback loop within the banking system’s monetary regulation operating directly on the money supply.

En verðtryggð lán eru samt toppurinn! Því þá veistu sko raunvextina!!

Skítt með það þó að á sama tíma og þú tekur verðtryggt lán frekar en en óverðtryggt, vegna þess að þú vildir vita jafn gagnslausan hlut og raunvexti lánsins, þá a) lentirðu í skuldavandræðum, b) misstir húsið því þú keyptir of dýra eign miðað við kaupgetu, c) hjálpaðir bönkunum til við peningamyndun sem er ómissandi hluti hærra verðlags, þ.e. verðbólgu, og d) endaðir á að auka óstöðugleika fjármálakerfisins á Íslandi.

Já, verðtryggð lán eru svo sannarlega toppurinn! Hipp hipp húrra!

Viðauki, ritað 29. mars, 23:35 CET:

Breki Karlsson vill koma eftirfarandi á framfæri:

„Heill og sæll Ólafur.

Þakka þér fyrir pistilinn á Pressunni hvar þú gagnrýnir fyrirsögnina á viðtali við mig. Greinin þín fjallar síðan lítið um orð mín og er bara ansi góð. Mig langar hins vegar til að benda þér á að fyrirsögnin er ekki mín, heldur blaðamanns. Mætti ég biðja þig að benda á það í grein þinni eða viðauka við hana til að koma í veg fyrir frekari misskilning?

Ég hef hvergi sagt að verðtryggð lán væru betri en óverðtryggð. Ég benti blaðamanni á að sé litið til vaxta síðastliðin 25 ár þá hefðu vextir verðtryggðra lána verið lægri en óverðtryggðra.

Varðandi punkt númer tvö hjá þér um „negatively amortizing“ þá er það eins og klippt útúr erindi mínu (sem var tilefni viðtalsins) þar sem ég fjallaði ma um ókosti verðtryggðra lána.

Ég hef síðan 2005 reynt að stuðla að upplýstri umræðu um fjármál einstaklinga og gera fólki kleift að taka upplýstar ákvarðanir þegar kemur að fjármálum. Það eru kostir við verðtryggð lán en einnig stórir ókostir. Fólk þarf að gera sér grein fyrir hvorutveggja áður en ákvörðun er tekin um lántöku. Upphrópanir og húrrahróp hjálpa ekki við það.“

Flokkar: Óflokkað

Miðvikudagur 11.3.2015 - 15:22 - FB ummæli ()

Launahækkanir og verðbólga

Það er mikið rætt um samband launa og verðbólgu vegna kjarasamninga og hvernig „launahækkunum er ýtt út í verðlagið“ eins og stundum er komist að orði. Þannig mælir SA með 3-4% nafnlaunahækkunum, tala sem er komin frá Seðlabanka Íslands. Fulltrúar launþega vilja meira, ca. 15-20% að því er virðist og vilja launahækkanir vegna þess hversu há verðbólga hefur verið. En sumir, þar með talið SA og Seðlabankinn, eru hræddir um að slíkar launahækkanir leiði til verðbólgu og að hundurinn haldi áfram að elta skottið á sér.

Til að meta sannleiksgildi þeirrar skoðunar er hjálplegt að skoða gögn og raunveruleikann. Áður hafði Viðar Ingason hjá VR komist að þeirri niðurstöðu að launahækkanir hefðu ekki teljandi áhrif á verðbólguþróun. Það væri frekar gengi krónunnar og olíuverð sem væri áhrifaríkara þegar kæmi að verðlagsþróun. Niðurstaða Viðars var einföld: launahækkanir leiða ekki sjálfkrafa til verðbólgu.

Eitt má finna að rannsókn Viðars og það var yfir hversu stutt tímabil hún náði. Því tók ég mig til og skoðaði lengra tímabil eða tímabilið 1906-1985. Ekki er auðvelt að finna gögn yfir allt tímabilið 1906-2015 svo þetta verður að duga að sinni.

Á myndinni hér að neðan má sjá þróun verðbólgu (blá lína) og launa yfir umrætt tímabil. Stuðst er við Almenna verðlagsvísitölu og dagvinnutímakaup verkafólks í Reykjavík. Gögn koma frá Hagstofu Íslands.

Nafnlaunahækkanir og verðbólga, 1906-1985

launogverdbolga

Sem sjá má héldust verðbólga og nafnalaunahækkanir nokkuð vel í hendur á þessu tímabili. En nú kemur stóra spurningin: hvort kemur á undan, hækkun launa eða verðbólga?

Til að skoða það má nota einfalt VAR líkan. Útprentið úr því líkani er hér fyrir neðan fyrir forvitna:

VAR system, lag order 1
OLS estimates, observations 1908-1985 (T = 78)
Log-likelihood = 133.93689
Determinant of covariance matrix = 0.00011055103
AIC = -3.2804
BIC = -3.0991
HQC = -3.2079
Portmanteau test: LB(19) = 42.1292, df = 72 [0.9981]

Equation 1: NVT
Heteroskedasticity-robust standard errors, variant HC1

coefficient std. error t-ratio p-value
——————————————————-
const 0.0329628 0.0147201 2.239 0.0281 **
NVT_1 0.700990 0.246198 2.847 0.0057 ***
LVT_1 0.0823414 0.234654 0.3509 0.7266

Mean dependent var 0.143763 S.D. dependent var 0.192180
Sum squared resid 1.188311 S.E. of regression 0.125874
R-squared 0.582146 Adjusted R-squared 0.571004
F(2, 75) 21.47586 P-value(F) 4.23e-08
rho 0.000481 Durbin-Watson 1.994854

F-tests of zero restrictions:

All lags of NVT F(1, 75) = 8.1069 [0.0057]
All lags of LVT F(1, 75) = 0.12313 [0.7266]

Equation 2: LVT
Heteroskedasticity-robust standard errors, variant HC1

coefficient std. error t-ratio p-value
——————————————————-
const 0.0451993 0.0118393 3.818 0.0003 ***
NVT_1 0.359726 0.206249 1.744 0.0852 *
LVT_1 0.391682 0.221295 1.770 0.0808 *

Mean dependent var 0.155671 S.D. dependent var 0.175601
Sum squared resid 1.025877 S.E. of regression 0.116954
R-squared 0.567933 Adjusted R-squared 0.556411
F(2, 75) 26.86939 P-value(F) 1.59e-09
rho −0.080821 Durbin-Watson 2.158867

F-tests of zero restrictions:

All lags of NVT F(1, 75) = 3.0420 [0.0852]
All lags of LVT F(1, 75) = 3.1327 [0.0808]

Fyrir þá sem ekki vita hvernig á að lesa VAR líkön benda niðurstöðurnar til þess að:

Á tímabilinu 1906-1985 var samband verðbólgu og nafnlaunahækkana svo að fyrst átti verðbólga sér stað og svo hækkuðu nafnlaun. Þá eru breytingar á nafnlaunum ekki teljandi áhrifavaldur á verðbólgu sé litið á heildartímabilið.

Niðurstaðan er því sú sama og hjá Viðari Ingasyni, hagfræðingi VR: helsti orsakavaldur verðbólgu á Íslandi hefur í gegnum tíðina ekki verið nafnlaunahækkanir.

Hvað með 7., 8. og 9. áratuginn?

En nú getur einhver sagt: „En hvað með mesta verðbólgutímann, árin 1960-1985? Sannarlega voru launakröfur þá þess valdandi að verðbólga var eins há og hún var!“

Skoðum þetta tímabil sérstaklega. Einfalt meðaltal ársverðbólgu á þessu tímabili var 28%. Sama tala fyrir nafnlaunahækkanir voru 27%.

Verðbólga og nafnlaunahækkanir, 1960-1985

launogverdbolga1

Hér eru niðurstöðurnar eftirfarandi:

VAR system, lag order 1
OLS estimates, observations 1960-1985 (T = 26)
Log-likelihood = 46.04636
Determinant of covariance matrix = 9.9258614e-005
AIC = -3.0805
BIC = -2.7902
HQC = -2.9969
Portmanteau test: LB(6) = 20.5883, df = 20 [0.4217]

Equation 1: NVT
Heteroskedasticity-robust standard errors, variant HC1

coefficient std. error t-ratio p-value
——————————————————-
const 0.0427973 0.0372609 1.149 0.2625
NVT_1 0.127933 0.322511 0.3967 0.6953
LVT_1 0.778840 0.319193 2.440 0.0228 **

Mean dependent var 0.287028 S.D. dependent var 0.200401
Sum squared resid 0.388554 S.E. of regression 0.129976
R-squared 0.612998 Adjusted R-squared 0.579346
F(2, 23) 16.09341 P-value(F) 0.000043
rho −0.216998 Durbin-Watson 2.427545

F-tests of zero restrictions:

All lags of NVT F(1, 23) = 0.15735 [0.6953]
All lags of LVT F(1, 23) = 5.9537 [0.0228]

Equation 2: LVT
Heteroskedasticity-robust standard errors, variant HC1

coefficient std. error t-ratio p-value
——————————————————-
const 0.0710826 0.0310362 2.290 0.0315 **
NVT_1 −0.0557996 0.246736 −0.2262 0.8231
LVT_1 0.818190 0.245337 3.335 0.0029 ***

Mean dependent var 0.275340 S.D. dependent var 0.165785
Sum squared resid 0.258965 S.E. of regression 0.106110
R-squared 0.623112 Adjusted R-squared 0.590339
F(2, 23) 30.08829 P-value(F) 3.80e-07
rho −0.274882 Durbin-Watson 2.480877

F-tests of zero restrictions:

All lags of NVT F(1, 23) = 0.051144 [0.8231]
All lags of LVT F(1, 23) = 11.122 [0.0029]

Niðurstöðurnar benda til þess að, já, verðbólga á árunum 1960-1985 var vegna mikilla launahækkana. Þetta er svipuð þróun og átti sér stað erlendis þar sem  verkalýðsfélög heimtuðu miklar nafnlaunahækkanir sem aftur leiddi til verðbólgu.

Hvað segir þetta okkur?

Já, þessar niðurstöður segja okkur að launahækkanir leiða ekki sjálfkrafa til verðbólgu. Þetta slær því á ótta fólks varðandi það að hvaða launahækkanir sem er muni sjálfkrafa og óumflýjanlega leiða til verðbólgu. En þetta gefur ekki verkalýðsfélögum frítt spil: of miklar launahækkanir munu leiða til verðbólgu.

Hvar er svo hinn gullni meðalvegur? Að honum verður ekki leitað hér að sinni. Þá er hér heldur ekkert minnst á hverjir ættu að fá mestu launahækkanirnar út frá þjóðhagslegu sjónarmiði en svarið við þeirri spurningu er þó mjög einfalt: þeir sem eru með lægstu launin.

Flokkar: Óflokkað

Eyjan Media ehf. - Kringlunni 4-12, Reykjavík - eyjan(hjá)eyjan.is