Laugardagur 22.7.2017 - 07:53 - FB ummæli ()

Að hjálpa framboði en ekki eftirspurn

*Þessi pistill birtist fyrst á Patreon síðu minni þar sem mínir velunnarar fengu aðgang að honum fyrst. Þú getur styrkt bóka- og greinarskrif mín um íslensk efnahagsmál á Patreon.com. $5 á mánuði veita þér aðgang að öllu efni á síðunni + frítt eintakt af fyrstu bók minni þegar hún verður tilbúin*

———–

Það er vinsælt hjá stjórnmálamönnum að ýta undir íbúðaeign, má nánast segja að það sé hluti af íslenska draumnum.

Ein af birtingarmyndum þessa eru ýmis konar úrræði fyrir fasteignakaupendur þegar kemur að fasteignakaupum: þeir fá vaxtabætur, lögfestum veðhlutföllum er breytt (munið 90% lán ÍLS á sínum tíma) og ýmis konar úrræði sem öll eiga að hjálpa þeim að kaupa þak yfir höfuðið. Á leigumarkaði fá þeir líka húsaleigubætur.

Allt eru þetta úrræði fyrir eftirspurnarhlið fasteignamarkaðarins. Á sama tíma er minna um það að framboð af húsnæði sé tryggt eða að framboðshliðinni sé almennt gert auðvelt að bregðast við breytingum á eftirspurnarhliðinni.

Sjálfsagt má ímynda sér að það sé vinsælla í augum stjórnmálamanna að ýta undir eftirspurnarhliðina á markaðinum því það er meira áberandi í augum almennings (kjósenda). Væru þeir „gerðir sekir um“ að ýta undir framboðshliðina myndi sjálfsagt einhver standa upp og spyrja hví væri verið að hjálpa fyrirtækjum (á borð við byggingarverktaka) þegar almenningur sæti eftir.

Framboðshlið húsnæðismarkaðarins berst hins vegar við ýmis konar opinber afskipti.

Fyrst ber að nefna hátt vaxtastig í boði 3,5% ávöxtunarviðmiðs lífeyriskerfisins sem síst er hvatning fyrir sjóðina að berjast fyrir uppbyggingu húsnæðis því það yrði að ná a.m.k. þessari raunávöxtun. Hér í Sviss er viðmiðið 1,75% NAFNávöxtun og lífeyrissjóðir gera ekki annað en að fá byggingarverktaka til að byggja fyrir sig húsnæði sem þeir svo kaupa og leigja út. Ímyndið ykkur hvað myndi gerast fyrir vilja lífeyrissjóða til að byggja húsnæði ef þetta viðmið yrði lækkað? Eða þeir jafnvel gerðir skyldugir til að eiga hluta af eignasafni sínu í formi fasteigna sem þeir hafa sjálfir fjármagnað uppbyggingu á (eins og stungið er upp á hér)? Þá fyrst fengju byggingaverktakar fjármagn og örugga kaupendur: lífeyrissjóðina sjálfa!

(Og, já, lífeyrisréttindi úr almenna lífeyriskerfinu gætu auðveldlega minnkað við slíkt en það myndi ekki hindra ríkissjóð frá því að geta borgað út hvaða lífeyrisréttindi, þ.e. krónutölu, sem er).

Annað vandamál er hátt vaxtastig almennt. Jafnvel þótt 3,5% viðmiðið myndi minnka er vandamálið enn hið sama: húsnæði er háveldisframleiðslufjármagn og sem slíkt er vaxtakostnaður hlutfallslega meira áberandi hluti framleiðslukostnaðar en þegar kemur að öðru fjármagni, t.d. birgðum. Háir vextir, drifnir áfram af peningastefnu Seðlabankans sem er bitlaus vegna almennrar verðtryggingar á húsnæðislánum, eru því síst framleiðsluhlið húsnæðismarkaðarins til framdráttar. Verðtryggingin er svo vitanlega vandamál á eftirspurnarhliðinni því hún platar lántaka til að kaupa of dýra eign sem þeir hafa í raun ekki efni á: verðtryggð lán eru dæmi um „negative amortization“ lán (höfuðstóllinn er hækkaður í stað þess að vaxtakostnaður sé að fullu greiddur) sem fyrir hinn almenna lántaka, eins og fjármálaráðuneyti Georgia ríkis Bandaríkjanna orðaði það, „er ekki mælt með og má jafnvel líta á sem lánastarfsemi sem byggist á þjófnaði eða misnotkun, sérstaklega á lánum sem eru með háa vexti, uppgreiðslugjöld, eða önnur misbeitandi sérkenni.

Þriðja vandmálið er svo vitanlega landrými. Séu t.d. takmarkanir frá hinu opinbera þegar kemur að því að skipuleggja byggingarland má búast við að skortur á framboðshlið fasteignamarkaðarins eigi sér stað. Þessar takmarkanir geta verið margs konar, allt frá beinum skipulagsákvæðum („þessi reitur skal vera iðnaðarhúsnæði en alls ekki íbúðarhúsnæði“), út í t.d. hæðartakmarkanir á húsum, sem er t.d. raunin í París (vegna stílsins) og í miðbæ Reykjavíkur, vegna Reykjavíkurflugvallar (vegna aðflugs). Stundum er ekkert hægt að gera í þessu, t.d. er Stokkhólmur byggður á eyjum (takmarkað landrými) meðan Chicago er þekkt fyrir þenslu þéttbýlissvæðisins. Reykjavík er svo vitanlega skagi með náttúrulega takmörkuðu landrými – sem gerir landrýmið í kringum og undir Reykjavíkurflugvelli vitanlega einkar verðmætt sem byggingarland.

Allar þær ástæður sem geta verið fyrir því hví stjórnvöld takmarka landframboð geta verið fullkomlega eðlilegar og ásættanlegar, t.d. myndi París líta allt öðruvísi út, og sjarmörinn annar, ef þar væru ekki strangar reglur um stílbragð húsa. Það sama má segja um húsnæði hér í Zurich, en margar byggingar eru friðlýstar söguminjar sem varla má negla nagla í. Þetta getur verið ljómandi góð hugmynd: ekki allt sem er vert að gera lítur vel út í Excel.

Þess aukin heldur má búast við því að landrými verði mikilvægari hluti húsnæðisverðs þegar borgir stækka og þróast. Það er algengt í stærstu borgum heims að land, þ.e. staðsetning, húsnæðisins getur verið 60-80% af virði þess. Það gildir um byggingarnar sem eru við stöðuvatnið hér í Zurich eða í kringum aðaljárnbrautarstöðina. Staðsetning nær og nær efnahagslífi viðkomandi borgar verður líka mikilvægari og mikilvægari eftir því sem borgin stækkar því það dregur úr ferðatíma til og úr vinnu. Hér er t.d. dæmi um það fyrir New York:

En nú getum við aftur skoðað áhrifin af því að hið opinbera ýti undir eftirspurnarhlið húsnæðismarkaðarins frekar en framboðshliðina.

Venjulega á framboðshliðin mjög erfitt að bregðast við breytingum á eftirspurnarhliðinni. Það verður að finna byggingarland, það verður að finna fjármagn, það verður að hanna húsnæðið og það verður að byggja það! Þetta getur auðveldlega tekið mörg ár að klára.

Þess vegna er framboð á húsnæði mjög óteygt (e. inelastic) til skamms tíma: það breytist mjög lítið frá ári til árs. Það má setja fram sem lóðrétt (til einföldunar) framboðsfall á magn-verð grafinu. Á sama tíma er eftirspurn teygnari, fólk getur t.d. ákveðið á nokkrum vikum eða mánuðum hvort það vilji kaupa íbúð eða ekki. Það þýðir þá að eftirspurnarfallið (blá lína) er með meiri halla en framboðsfallið (rauð lína).

Ef stjórnmálamenn einbeita sér svo að því að aðstoða helst kaupendur við að kaupa íbúð en láta framboðshliðina afskiptalausa eða gera henni jafnvel lífið leitt gerist helst þetta: húsnæðisverð hækkar – og þeir græða helst sem áttu húsnæði áður en það hækkaði!

Þetta eru skammtímaáhrifin, en þau geta, vegna þess að framboðshliðin þarf langan tíma til að bregðast við breytingum á eftirspurnarhliðnni, verið mörg ár að koma fram.

Annarrar umferðar áhrifin eru svo þau að framboðshliðin bregst loksins við: framboð á húsnæði eykst (rauða línan færist út á grafinu, svona í sinni einföldustu mynd). Séu engar breytingar á eftirspurninni á sama tíma (sem gerist aldrei, t.d. vegna þess að hagkerfi stækka og tekjur fólks aukast o.s.frv., en við skulum samt ímynda okkur það til einföldunar) endar húsnæðisverðið á því að vera jafnt verðinu sem það var áður þegar jafnvægi var til staðar: það lækkar þegar framboðið eykst.

Hafið í huga að jafnvægi á húsnæðismarkaði myndast þar sem (metinn) byggingarkostnaður er jafn (metnu) markaðsverði húsnæðis, plús álagning sem byggingarverktakinn tekur vegna áhættu, þróunarvinnu, o.s.frv. Almennt gildir að ef byggingarkostnaður er lægri en húsnæðisverð er húsnæði byggt, ef því er öfugt farið er húsnæðið ekki byggt.

Því ætti, í hinu yndislega stöðuga jafnvægi, að gilda að byggingarkostnaður = húsnæðisverði. Þetta stöðuga jafnvægi næst vitanlega aldrei en það er samt gott að átta sig á þessu því það leiðir okkur í átt að þeirri ályktun að í staðinn fyrir að ýta undir eftirspurnarhlið markaðarins eiga stjórnvöld að einbeita sér að því að lækka byggingarkostnað húsnæðis og stytta viðbragðstímann sem framboðshliðinn þarf til að byggja húsnæði.

Það má gera á margvíslegan máta. Að draga úr reglugerðum (t.d. um stærð rýma) myndi hjálpa, sérstaklega fyrir litlar íbúðir. Að flýta fyrir opinberu eftirliti – til þess þarf vitanlega opinbert fjármagn – sem er gert að fylgja bráðnauðsynlegum ferlum á borð við eftirlit með gæðum væri líka til mikilla bóta. Að draga úr vaxtakostnaði byggingarverktaka væri önnur. Að minnka ávöxtunarviðmið lífeyriskerfisins og hvetja (eða skylda?) sjóðina beinlínis til að byggja og leigja út húsnæði væri þriðja. Að hvetja til háhýsagerðar væri hin fjórða, því minna land (sem er stór hluti kostnaðar við byggingar) væri nauðsynlegt: betri nýting á landi. Og að auka framboð á landi væri enn önnur aðferðin. Skammtímalausnir á borð við húsnæði byggt úr gámum eða einingahúsum er svo vitanlega einnig sjálfsagður kostur sem myndi bæta teygni (viðbragðsgetu) framboðshliðarinnar mikið. Hiklaust ættu stjórnvöld að auðvelda uppsetningu slíks húsnæðis, sérstaklega því það er auðvelt að rífa það sé ekki lengur þörf á því.

Útkoman yrði lægra húsnæðisverð því byggingarverktakar væru til í að byggja og selja húsnæði fyrir lægra verð en áður. Þá myndu þeir líka geta gert það fyrr, sem eitt og sér myndi draga úr vaxtakostnaði við byggingu húsnæðisins.

Pólítískt er þetta e.t.v. ekki svo vinsæl leið. Eignafólk myndi hata þessa aðferð því eignir þess, þ.e. fasteignir, myndu lækka í verði. Bankar myndu líka fara varlega í að fagna þessu því þetta gæti sett lánasafn þeirra í hættu þegar eignir, þ.e. veð lána, lækkaði í verði – en í staðinn myndu þeir vitanlega finna fleiri lánhæfa lántaka sem gætu borgað lánin til baka.

En fyrir aðra yrði þetta himnasending og myndi þýða að minni hluti launa færi í að borga fyrir húsaskjól. Skuldir heimila myndu minnka því minna fjármagn þyrfti til að fjármagna uppbyggingu og kaup á húsnæði. Aðgengi að stöðugu húsnæði myndi svo vitanlega aukast, með öllum þeim jákvæðu áhrifum á sálarlíf – það er stress að eiga ekki þak yfir höfuðið – og fjölskyldulíf – það er stress að þurfa að flytja milli íbúða – sem það hefði í för með sér. Pólítískur stöðugleiki yrði líka meiri því fólk yrði almennt öruggara með sitt húsnæði og myndi ekki leita að blóraböggli – ríkisstjórnin á hverjum tíma yrði oft fyrir valinu – jafn mikið og það gerir í dag. Og áfram mætti telja.

Svo stjórnmálamenn ættu að hugsa dæmið upp á nýtt: það er betra að ýta undir stöðugleika á húsnæðismarkaði með því að ýta undir framboð af húsnæði, frekar en að hjálpa fólki við að skuldsetja sig „upp í rjáfur“ þegar það kaupir húsnæði.

Flokkar: Óflokkað

Sunnudagur 18.6.2017 - 11:46 - FB ummæli ()

Hollenska veikin á Íslandi

Ítarlegri útgáfa þessa pistils birtist fyrir nokkrum dögum á Patreon síðu minni. Þú getur styrkt skrif mín um íslensk efnahagsmál og pantað eintak af bók sem ég er með í skrifum með því að styrkja mig þar.
——
Á 7. áratug síðustu aldar uppgötvuðust jarðgaslindir við Holland. Þetta góðkynja efnahagsáfall olli miklum vexti útflutnings frá Hollandi sem styrkti gengi hollenska gyllinsins: raungengið styrktist. Þessi raungengisstyrking olli framleiðslugeiranum, sem heild, í Hollandi vandræðum því hann hætti að gera keppt við framleiðslugeira í öðrum löndum. Markaðir fyrir hollenskar vörur töpuðust og efnahagslífið varð einsleitara en það var áður. Gasvinnsla varð of fyrirferðamikil í hollensku efnahagslífi þegar innlendi framleiðslugeirinn dofnaði vegna of sterks raungengis.
Og núna eru Íslendingar að bjóða hollensku veikinni upp í dans.
Birtingarmynd hollensku veikinnar
Áður en áfram er haldið er gott að útskýra örstutt hvernig hollenska veikin virkar.
Hollenska veikin er, í grunninn, jákvætt efnahagsáfall – eins og fundur á gaslindum – svo úr verður styrking á raungengi viðkomandi gjaldmiðils vegna mikillar aukningar útflutnings frá einni einstakri útflutningsgrein. Þið getið líklega nú þegar séð tenginuna við Ísland og ferðamennsku.
Drifkrafturinn getur verið ýmis konar, t.d. aukinn framleiðsla og útflutningur á góðmálmum (gullfundur Ástrala á 19. öld) eða öðrum hrávörum (Bretland og olíuvinnsla úr Norðursjó á 9. áratugnum, gasvinnsla Hollendinga). Verð á einni yfirgnæfandi útflutningsvöru getur líka hækkað, sem eykur innflæði fjármagns inn á gjaldeyrismarkaðinn svo gengið styrkist sem dregur þá úr samkeppnishæfni annarra útflutningsgreina (Rússland og þeirra olía er dæmi). Einnig getur eftirspurn eftir einni einustu útflutningsvöru aukist, framleiðsla hennar í kjölfarið og nafngengið og raungengið styrkst. Ísland og ferðaþjónusta eru dæmi um þetta.
Þegar raungengið styrkist veldur það rekstrarvandræðum hjá öðrum útflutningsgreinum hvers eftirspurn eða verð hefur ekki aukist á sama tíma og uppgangurinn á sér stað hjá útflutningsgreininni sem keyrir ferlið í gang. Vandræðin geta líka átt sér stað hjá almennum framleiðslufyrirtækjum sem eru í samkeppni við innflutning. Séu þessar greinar á samkeppnismarkaði tapa þær markaðshlutdeild og tekjum, mælt í innlendri mynt. Hagnaður minnkar og fjárfesting venjulega minnkar því hagnaðarvon af fjárfestingum minnkar.
Annaðhvort hægist svo verulega á framþróun innan þessara greina og þær veikjast enn frekar með tímanum eða forsvarsmenn fyrirtækja í greininni setja hausinn undir sig og fara í hagræðingaraðgerðir. Þær geta og geta ekki virkað, fer eftir atvikum og stundum eru þær bókstaflega nauðsynlegar hvort eð er! Fjöldi starfandi í greininni nær óumflýjanlega fækkar. Heildarframleiðsla og útflutningur frá þessum greinum dregst oft saman (eins og gerðist í breskum iðnaði).
Og það er einkar mikilvægt.
Um viðskiptajafnaðarþvingað hagkerfi
Hér verður að hafa í huga að Ísland er „viðskiptajafnaðarþvingað“ (balance of payments constrained) hagkerfi. Í stuttu máli (með nokkurri einföldun), því Ísland getur ekki safnað erlendum skuldum að eilífu, er (langtíma) hagvöxtur takmarkaður af (langtíma) vexti útflutnings.
Og í framhaldinu af því: (langtíma) vöxtur kaupmáttar á Íslandi er takmarkaður af (langtíma) vexti útflutnings.
Þetta virkar á eftirfarandi hátt. Magn innflutnings er m.a. háð því hverjar tekjur fólks eru: því hærri tekjur, því meiri innflutningur. En ef vöxtur útflutnings, þ.e. gjaldeyristekna, á sér ekki stað á svipuðum tíma og vöxtur kaupmáttar (t.d. launahækkanir) endar viðskiptahalli á því að safnast upp. Viðskiptahalli er uppsöfnun erlendra skulda og þar sem Ísland getur ekki safnað erlendum skuldum að eilífu verður viðskiptajafnaðarþvingunin virk.
Viðskiptahallinn leiðir til þess að krónan fellur til að draga úr innflutningi, ígildi lækkunar kaupmáttar innlendra launa erlendis. Þetta veldur svo aftur almennri hækkun verðlags sem dregur aftur úr kaupmætti fólks. Þetta er það sem gerðist á 9. áratugnum þegar launahækkanir voru of miklar til þess að útflutningur hagkerfisins stæði undir því: kaupmáttur Íslendinga erlendis var of mikill, sem leiddi til of mikils innflutnings sem aftur var leiðrétt í gegnum veikara nafngengi krónunnar.
Vöxtur útflutnings á Íslandi, þ.e. vöxtur tekna Íslendinga í erlendri mynt, stundum kallað „gjaldeyrissköpun þjóðarbúsins“, myndar þannig þak á hver vöxtur kaupmáttar launa á Íslandi getur verið. Ef vöxtur kaupmáttar er meiri en vöxtur gjaldeyrissköpunar þjóðarbúsins þá endar það með of miklum innflutningi, viðskiptahalla, falli á gengi krónunnar og samdráttar á kaupmætti launa: vöxtur kaupmáttar er þvingaður af vexti útflutnings.
Áhrif hollensku veikinnar
Nú getum við ímyndað okkur hver áhrif hollensku veikinnar eru á langtíma kaupmáttaraukningu innan viðkomandi hagkerfis. Nái framleiðsla í öðrum útflutningsgreinum en þeirri sem er að valda hollensku veikinni ekki að halda í við raungengishækkunina blasir við að útflutningur í hagkerfinu verður einsleitari og opnari fyrir áföllum.
Þetta getur ekki aðeins valdið þjóðhagslegri efnahagsáhættu – líkt og Seðlabankinn benti á  í tilviki þess ef verulega hægðist á í ferðaþjónustu á Íslandi – heldur hægir þetta á vexti útflutnings sem heildar. Þar með hægist á vaxtargetu kaupmáttar til langs tíma því viðskiptajafnaðarþvingunin verður virk þegar framleiðsla útflutningsgreina, annarra en þeirrar sem drífur raungengið upp, dregst saman.
Vandamálið í dag
Það er eðlilegt að aukinn útflutningur valdi hærra raungengi og auki þannig kaupmátt Íslendinga erlendis í gegnum sterkara nafngengi frekar en hærri laun. Þess vegna er a.m.k. hluti raungengishækkunarinnar fullkomlega eðlilegur. Seðlabankinn er líka mjög sáttur við slíkt því þannig myndast ekki verðbólguþrýstingur á Íslandi.
En nú er svo komið að raungengi krónunnar er orðið hærra en það hefur verið í 98% tilvika síðan 1980. Það má leiða að því líkum að raungengið sé orðið hærra en það getur verið til langs tíma, þrátt fyrir jákvæðasta viðskiptajöfnuð frá árinu 1980 og þótt lengra aftur í tímann væri litið.
Aðeins 9 sinnum frá 1980 hefur raungengi krónunnar (mánaðargildi) verið sterkara en það var í maí síðastliðnum. Athugið hraða og mikla hækkun raungengis frá 2014 hvers áhrif eiga enn eftir að koma fram.

Athugið að viðskiptaafgangurinn nú byggðist upp á tímabili þegar raungengi krónunnar var mun veikara en það er í dag. Frá maí 2014 hefur raungengið styrkst um 38%. Það skal enginn segja mér að ef verð vöru á samkeppnismarkaði – ferðamenn geta farið annað en til Íslands – hækkar um 38% að slíkt hafi ekki áhrif á eftirspurn vörunnar. Og það er vitanlega hugmyndin að láta slíkt gerast „til að draga úr verðbólguþrýstingi“ innan Íslands!
Það eru merki þess að þetta raungengi sé of hátt til að standast til lengdar. Að lokum, líkt og það gerði áður, muni það lækka. Það mun gerast í gegnum lægra nafngengi krónunnar heldur en í dag eftir að útflutningur hefur dregist saman vegna minni umsvifa ferðamennsku. Það mun koma öðrum útflutningsgreinum vel en vegna þess að þær fjárfestu svo lítið þegar raungengið var sterkt munu þær ekki geta haldið magni útflutnings uppi þegar ferðaþjónustan dregst saman. Útflutningur dregst því saman og með honum vöxtur kaupmáttar Íslendinga.
Hér verður að hafa í huga að þegar útflutningur hefur vaxið svona mikið er fullkomlega eðlilegt að kaupmáttur og hagvöxtur aukist á sama tíma. Þá er sérstaklega mikilvægt að gera sér grein fyrir að þegar langtímavöxtur útflutnings hefur aukist, líkt og hann virðist hafa gert, er hagkerfið fært um að skila hærri hagvexti og kaupmáttaraukningu til langs tíma án þess að úr verði verðbólguþrýstingur: „jafnvægishagvöxtur“ er orðinn hærri en hann var því vöxtur útflutnings er hærri. Þetta er afleiðing viðskiptajafnaðarþvingunarinnar á hagkerfið: því meiri vöxtur útflutnings, því meiri hagvöxtur og vöxtur kaupmáttar launa er mögulegur til langs tíma án þess að safna erlendum skuldum.
Þess vegna er gagnslaust og í versta falli skaðlegt að nota hagfræðimódel sem byggð eru á gömlum gildum fyrir vöxt útflutnings, einfaldlega vegna þess að þau myndu gefa til kynna að allt væri á fleygiferð í hagkerfinu og það yrði að kæla það niður í átt að „jafnvægishagvexti“ módelsins. En sá jafnvægishagvöxtur er lægri en jafnvægishagvöxtur dagsins í dag því vöxtur útflutnings hefur aukist!
Það kemur líka í ljós, þegar maður starir ekki á gömlu gildin fyrir vöxt útflutnings og „jafnvægishagvöxt“ að það er enginn verðbólguþrýstingur á Íslandi, þar með talið í innlendu verðlagi án húsnæðis! Verðlagshækkanir mældar með vísitölu neysluverðs með húsnæði eru vegna skorts á húsnæði, en ekki verðbólgu (því munið að verðbólga er virðisrýrnun gjaldmiðils, vísitala neysluverðs í dag er rekin áfram af skorti á tiltekinni vöru). Og verðbólga á Íslandi er lægri en hún er á evrusvæðinu. Samt eru vextir á Íslandi tæplega fimm prósentustigum hærri.
Gröf frá Seðlabanka Íslands. Innflutt verðlag hefur lækkað stanslaust síðan 2014 vegna styrkingar krónunnar og þrýstings á heimsmarkaðsverð á olíu. Hækkun á húsnæðisverði, drifnu áfram af skorti en ekki verðbólgu, drífur á meðan verðlagsvísitöluna upp á við. Hækkun á innlendu verðlagi utan húsnæðis hefur dregist saman frá því 2016, þrátt fyrir 13% árshækkun á launavísitölunni árið 2016 þegar mest var. Á sama tíma er atvinnuleysi í kringum 2004-2005 gildi og verðbólga á Íslandi er lægri en á evrusvæðinu. Hvar er verðbólguþrýstingurinn?

Launahækkanir síðustu ára hafa líka átt sér stað á tímabili þegar framleiðslugeta fyrirtækja var fjarri því fullnýtt: aðeins helmingur fyrirtækja í dag er að fullnýta framleiðslugetu sína og aðeins 40% búa við skort á starfsfólki. Þetta er algengt, fyrirtæki eru oftast með fastafjármuni sem ekki eru fullnýttir (t.d. sendibíla eða skrifstofuhúsnæði). Þegar launahækkanir verða og/eða eftirspurn eykst mun framleiðsla þessara fyrirtækja aukast. Nýtni framleiðsluþátta verður betri. Langflest fyrirtækja (nærri tveir þriðju, sjá fræga rannsókn Eiteman og Guthrie, 1952) upplifa sífellt lækkandi meðalkostnað á hverja framleidda einingu eftir því sem þau komast nær hámarksframleiðslugetu sinni. Og þar sem flest fyrirtæki fylgja þeirri reglu að verðleggja sína framleiðslu með ákveðinni álagningu á framleiðslukostnað hverrar vöru (sjá m.a. rannsókn hjá Seðlabankanum sjálfum) gerist það oft að verðlagsþrýstingur lækkar þegar framleiðsla eykst: nýtni framleiðsluþátta verður betri og verðlagning, sem er í flestum tilvikum ákveðið margfeldi meðalframleiðslukostnaðar, getur lækkað. Þetta gerist sérstaklega á samkeppnismarkaði. Í stuttu máli sagt: langflest fyrirtæki eru með jákvæða stærðarhagkvæmni (e. positive returns to scale).
Það er því meingölluð aðferðafræði að byggja stefnumótandi ákvarðanir á þeirri forsendu að aukin framleiðsla (hagvöxtur) leiði ætíð til verðbólguþrýstings. En efnahagsmódel Seðlabankans, þar sem framleiðsluhlið hagkerfisins er byggð á klassísku Cobb-Douglas framleiðslufalli með fastri stærðarhagkvæmni fyrirtækja gerir nákvæmlega það. Afleiðingin er að hagfræðimódel Seðlabankans sýnir rauð ljós og telur verðbólguþrýsting mun hærri en hann í raunveruleikanum er. Efnahagsmódel Seðlabankans er því ekki í takti við raunveruleikann, ekki í fyrsta skipti sem nýklassísk efnahagsmódel eru það.
Lausnin er ekki að leyfa ofstyrkingu nafngengis
Augljósasta leiðin út úr þessum vanda – því þetta er vandi fyrir langtímavaxtargetu útflutnings á Íslandi og þar með vaxtargetu kaupmáttar – er ekki að keyra eftirspurn og vaxtargetu útflutnings niður með því að leyfa nafngenginu að styrkjast of mikið of hratt. Heldur ætti Seðlabankinn að kaupa erlendan gjaldeyri á ný til að forðast langtíma skaðleg áhrif of sterks raungengis á útflutningsgetu hagkerfisins. Til að mæta þenslu í hagkerfinu ætti að takmarka útlánamyndun bankakerfisins með beinum útlánakvótum á banka (lífeyrissjóðir og aðrir raunverulegir milliliðir í lánastarfsemi yrðu undanskildir slíku því slík starfsemi nýmyndar ekki peninga líkt og útlánastarfsemi banka). Lægra raungengi myndi gera öðrum útflutningsgreinum tækifæri til að þróast og stækka og þar með draga úr hættunni sem Seðlabankinn benti sjálfur á: hagkerfið er berskjaldað fyrir samdrætti í ferðaþjónustu.
En Seðlabankinn, eftir að hafa keypt nokkur hundruð milljarða af erlendum gjaldeyri og þannig réttilega haldið aftur af styrkingu krónunnar um tíma, virðist nú hafa tekið þann pól í hæðina að best sé að sleppa beislinu og leyfa nafn- og raungengi krónunnar að styrkjast óhindrað. Seðlabankinn rakst líka á sinn ímyndaða eiginfjárvegg, lýsti því yfir í síðustu ársskýrslu sinni að jákvæður vaxtamunur við útlönd og mikill gjaldeyrisforði setti eiginfjárstöðu bankans í hættu, hélt að það væri ómögulegt fyrir seðlabanka að vera með neikvætt eigið fé (það er það ekki, margir seðlabankar hafa haft neikvætt eigið fé í mörg ár og ekkert fyrir þá komið, sjá t.d. Síle, Tékkland, Ísrael og Mexikó). Ríkisstjórnin væri heldur ekkert hrifin af því að þurfa að „deila kostnaði af forðahaldi“, eins og það var orðað í ársskýrslunni, með seðlabankanum því slíkt myndi setja ríkisfjármálastefnuna úr skorðum. Takmörk um að lækka skuldir ríkissjóðs, þ.e. draga úr möguleikum einkageirans á Íslandi að byggja upp sparnað í innlendri mynt, færu út um þúfur.
Því var viljinn til að halda áfram að kaupa gjaldeyri lítill. Í staðinn hefur raungenginu verið leyft að styrkjast til að kæla niður útflutning og hægja á hagkerfinu niður að gömlu og líkast til úreltu gildi á „jafnvægishagvexti“ samkvæmt (vafasömu) módeli Seðlabankans. Talsmenn þessarar stefnu eru líka hrifnir af því að láta raungengið styrkjast því þá sé verið að auka kaupmátt venjulegs launafólks á Íslandi. Þetta er rétt! En líkt og á 9. áratugnum, þegar nafnlauna- og raungengishækkanir voru of miklar er spurning hvort útflutningur landsins geti borið slíka kaupmáttaraukningu til langs tíma. Eini munurinn er að nú á hún sér stað í gegnum nafngengi krónunnar en ekki nafnlaun.
Miðað við sterkt raungengi dagsins í dag leyfi ég mér að efast um það. Og þá endar þetta með því að raungengisstyrking síðasta árs eða svo leiðir til samdráttar í vexti útflutnings og vexti kaupmáttar á Íslandi.
Að leyfa nafngenginu að styrkjast of mikið of hratt er, því miður, ekki það skynsamlegasta sem hægt er að gera í stöðunni. Það er, fyrir raungengið, ígildi óðaverðbólgu.

Flokkar: Óflokkað

Sunnudagur 21.5.2017 - 10:08 - FB ummæli ()

Maður hættir ekki að heyja þótt tíðin sé góð

Eitt sinn var bóndi sem, eftir mildan vetur, átti þó nokkuð hey eftir þegar komið var fram á vorið. Árferðið hafði raunar verið svo gott að hann hafði meira að segja borgað til baka heyskuld sem hann hafði stofnað til við nágranna sinn nokkrum árum fyrr þegar verulega hart var í ári. Hann ákvað því, í ljósi góðrar forðastöðu sinnar, að sleppa því að heyja það sumarið. Eftir að hann var búinn að ákveða að vera ekkert að heyja hafði hann að orði að það væri „mjög jákvætt að þurfa ekki að standa í þessu.“
(Hafið í huga að Seðlabankinn getur og býr til krónur eins og hann vill: það er aldrei skortur á krónum fyrir ríkissjóð eða Seðlabankann. Hins vegar, líkt og bóndinn með sitt hey, getur Seðlabankinn eða ríkissjóður ekki búið til dollara úr engu.)
Með því að ákveða að hætta að heyja er Seðlabankinn að treysta á lukkuna. Helsta áhyggjuefni þar á bæ er hvað árferðið hefur verið gott: atvinnuleysi er lágt, verðbólga er lág og hagvöxtur mikill. Því er það skoðun Seðlabankans að best sé að setja loftkælinguna á fullt: leyfum krónunni að styrkjast hratt og mikið með þá ætlun í huga að draga þannig úr komu ferðamanna og með því eftirspurn í hagkerfinu. Eða eins og aðalhagfræðingur Seðlabankans hafði að orði síðasta sumar: „[styrking krónunnar] er til að draga úr samkeppnishæfni [íslensks] útflutnings“. Hann talaði reyndar um það í sama viðtali að þau væru að hugsa um heildarhagsmuni þjóðarbúsins þegar þau leyfðu krónunni að styrkjast (athugið að síðan viðtalið var tekið í ágúst 2016 hefur krónan styrkst um ca. 15% gagnvart evru). En fyrir hvaða tímabil er maðurinn að vísa til? Og var þá tekið inn í myndina sviðsmyndin þar sem ferðaþjónusta, í dag helsta gjaldeyrisuppspretta hagkerfisins, gæti orðið fyrir verulegum skakkaföllum vegna of sterks gengis? Þetta er einmitt sviðsmynd sem fjármálastöðugleikasvið Seðlabankans hefur minnst á eins og við komum að síðar.
Nú ætla ég síðastur manna að bera á móti því sem aðalhagfræðingur Seðlabankans minntist á í þessu viðtali að eðlilegt væri að gengi krónunnar styrktist í kjölfar mikils vaxtar á útflutningi. Þetta er rétt. En það er spurningin hversu mikið og hversu hratt þetta eigi að gerast. Og þar er Seðlabanki Íslands að leika hættulegan leik: í stað þess að kaupa erlendan gjaldeyri þegar hann er hvað ódýrastur er ákveðið að hætta reglulegum kaupum á gjaldeyri því það er ekki talin þörf á því að safna stærri forða. Hvað með þörfina á því að ýta undir langtíma stöðugleika í útflutningsgreinum? Mikil og hröð styrking á gengi gjaldmiðils hefur áhrif á tekjur útflutningsgreina með þó nokkurri töf. Í tilviki ferðaþjónustunnar getur töfin verið upp undir ár. Erum við alveg viss um að það sé í lagi að krónan hreppi titilinn „Mesta Styrkingin„í þeirri keppni heimsins gjaldmiðla á milli?
Ferðamennska er að stórum hluta „mannorðsbisness“. Fái Ísland á sig þann stimpil að þar sé rekinn dýr ferðamannaiðnaður með litlum í gæðum í samanburði við verð er erfitt að hrista þann stimpil af sér (þetta vita forsvarsmenn veitingastaða vel). Þá er undirrituðum ekki kunnugt um sérstaka og nýlega rannsókn frá hendi Seðlabankans um hver áhrifin eru af sterkara gengi krónunnar á tekjur af ferðamönnum og á heildareftirspurn í hagkerfinu öllu. Veldur 1% styrking 1% minni tekjum? 10% minni tekjum? Hver eru áhrifin á heildareftispurnina í hagkerfinu öllu? Er örugglega rétt, líkt og gert er í dag, að treysta á efnahagsmódel af íslenska hagkerfinu sem metið er með efnhagsgögnum frá tíma löngu fyrir upprisu ferðaþjónustunnar á Íslandi? Er ekki rétt að endurskoða efnahagsmódel SÍ með þá staðreynd í huga að eðli íslenska hagkerfisins hefur breyst, punktur sem forsvarsmenn sumra fjármálafyrirtækja á Íslandi hafa réttilega velt upp þegar þeir hafa verið að benda á að vextir á Íslandi ættu að vera lægri?
Í þessu samhengi er gott að hafa það í huga að fjármálastöðugleikasvið Seðlabankans hefur varað við hættunni á því að mikill samdráttur í ferðamennsku á Íslandi geti haft alvarlegar afleiðingar fyrir efnahagslíf Íslands og fjármálalegan stöðugleika. Að mæta styrkingu krónunnar með kaupum á gjaldeyri, a.m.k. til að hægja á styrkingunni, er eðlileg mótvægisaðgerð til þess að koma í veg fyrir að þessi sviðsmynd eigi sér stað. Svipað og að dýfa tánni ofan í heita pottinn og fara svo hægt og rólega ofan í frekar en að stökkva beint út í hann.
En í staðinn hefur SÍ ákveðið að hætta öllum reglulegum kaupum á gjaldeyri „því við eigum nóg af forða“: það á að stökkva út í heita pottinn. Með þetta í huga má spyrja sig hvort Seðlabankinn sé búinn að líta nægilega vel á heildarstöðuna til að geta ákveðið það með þessari vissu að það sé best að hætta að kaupa gjaldeyri og safna gjaldeyrisforða.
Þá má spyrja sig hvort ekki sé betra að vera útflutningsdrifið hagkerfi – líkt og Þýskaland og Sviss – frekar en hagkerfi sem er drifið áfram af innlendri eftirspurn, líkt og Ísland hefur verið í marga áratugi. Athugið að ein af lykilástæðum þess að hagkerfi Þýskalands og Sviss eru stöðug og vextir þar lágir er einmitt sú staðreynd að þau eru keyrð áfram af erlendri eftirspurn: Sviss hefur ekki verið með neikvæðan jöfnuð á viðskiptum við útlönd síðan 1980. Erum við alveg viss um að við viljum kæfa samkeppnishæfni íslenskra útflutningsgreina, er það besta hagstjórnin til langs tíma litið?
Í Sviss vita menn svarið við þeirri spurningu. Þar í landi eru menn ekki að hugsa um að hægja á gjaldeyriskaupum sínum þótt þeir „eigi nægan forða“: gjaldeyrisforði Svisslendinga er nú ríflega 100% af landsframleiðslu þeirra. Seðlabanki Íslands þyrfti að kaupa um 1.600 milljarða af erlendum gjaldeyri í viðbót til að vera á svipuðu róli. Og athugið að gengi svissneska frankans er, líkt og gengi krónunnar, ákveðið á markaði. En það stöðvar ekki svissneska seðlabankann frá því að kaupa gjaldeyri eins og honum sýnist og hafa þannig áhrif á raungengi svissneska frankans til skamms og langs tíma (aðalhagfræðingur SÍ trúir því að SÍ geti ekki haft áhrif á raungengi íslensku krónunnar til langs tíma, ég er honum innilega ósammála). Og hafið það í huga að verðbólga í Sviss hefur ekki haggast þótt þarlendur seðlabanki hafi, á 8 árum, keypt gjaldeyri að jafnvirði heillrar landsframleiðslu. Að óttast óðaverðbólgu vegna aukins grunnfjár í íslenska hagkerfinu í kjölfar kaupa Seðlabankans á gjaldeyri er ástæðulaust: aukið grunnfé leiðir ekki til aukins lánsfjár frá bankastofnunum eins og hin alranga kenning um peningamargfaldarann heldur fram. Nýlega staðfesti þýski seðlabankinn það.
Mynd 1: Svisslendingar hika ekki við að kaupa gjaldeyri sjái þeir ástæðu til þess
Gögn frá Seðlabanka Íslands, Seðlabanka Sviss, Hagstofu Íslands, Hagstofu Sviss.
Viðbrögð annarra landa við fjármálalegu áfalli er líka rétt að hafa í huga. Þegar Asíukreppan rétt fyrir aldamótin síðustu átti sér stað brugðust þessi lönd við með því að byggja upp ríflegan gjaldeyrisforða. Það var m.a. þessum gjaldeyrisforða að þakka að efnahagslíf þessara landa varð ekki fyrir meiri skaða en raun bar vitni þegar kreppan 2008 átti sér stað.
Höfum líka í huga að það er engin hætta á því að Seðlabankinn fari á hausinn þótt hann, vegna breytinga á gengi krónunnar, verði fyrir bókhaldslegum skakkaföllum vegna breytinga á gengi krónunnar. Það ætti því ekki að vera eiginfjárstaða Seðlabankans sem stöðvaði hann í því að halda áfram að kaupa gjaldeyri og safna gjaldeyrisforða láti einhver sér detta það í hug. Hafið í huga í þessu samhengi að margir seðlabankar í heiminum hafa starfað með neikvætt eigið fé svo árum skiptir án þess að það hafi komið niður á efnahagslegum stöðugleika. Má þar nefna seðlabanka Tékklands, Síle, Ísrael og Mexikó. Og ástæðan fyrir neikvæðu eigin fé þeirra? Aukin hagsæld sem leiddi til sterkara gengis gjaldmiðla þessara landa með tilheyrandi bókhaldslegum áföllum fyrir eigið fé seðlabankanna því þeir áttu gjaldeyrisforða. Íslendingar ættu að kannast við þessar aðstæður. Lágt eigið fé Seðlabankans er bara nákvæmlega ekkert vandamál.
Það má því setja stórt spurningamerki við þessa ákvörðun Seðlabankans að hætta reglulegum kaupum á gjaldeyri. Of mikil og of hröð styrking á gengi krónunnar ýtir undir hættuna á verulegum áföllum í útflutningsgreinum sem aftur setur efnahagslíf Íslands í hættu, líkt og Seðlabankinn sjálfur hefur bent á. Það er eðlilegt að raungengi krónunnar sé í framtíðinni hærra en það hefur verið í sögulegu samhengi vegna augljósra breytinga á efnahagslífi þjóðarinnar sem loksins á meira en hún skuldar í útlöndum – eins og aðrar útflutningsþjóðir.
En maður hættir ekki að heyja þótt tíðin sé góð.
(Þessi pistill birtist fyrst á Patreon síðunni minni. Þú getur stutt skrif mín um íslensk efnahagsmál með því að gerast Stuðningsmaður minn.)

Flokkar: Óflokkað

Fimmtudagur 4.5.2017 - 17:39 - FB ummæli ()

Hvenær deyr peningamargfaldarinn?

Nýlega gaf þýski seðlabankinn út mánaðarrit  þar sem bent er á þann sannleik að:
  1. bankar lána ekki út innlán sem þeir hafa fengið frá sínum viðskiptavinum og
  2. jafnvel þótt grunnfé seðlabankans aukist þá er það ekki nóg til þess að bankar geti lánað út fé í hagkerfið: þeir lána aldrei út til almennings eða almennra fyrirtækja fé sem Seðlabankinn hefur búið til.
Þetta þýðir t.d. að íslenskir bankar geta ekki lánað grunnfé frá SÍ út í hagkerfið sem skapað hefur verið t.d. þegar SÍ kaupir gjaldeyri. SÍ getur því keypt gjaldeyri í tonnavís án þess að óttast að íslenskir bankar láni út eina einustu krónu af þeim sem SÍ býr til til þess að kaupa gjaldeyrinn.
Þetta vitanlega er algjörlega á skjön við það sem peningamargfaldaramódelið segir hvernig bankar virki. Þar er því haldið fram að bankar verði að taka við innláni frá viðskiptavini eða fé frá seðlabanka áður en þeir geta veitt útlán. Þannig „margfaldi“ bankar peningamagn í umferð með því að taka við innlánum eða peningum frá seðlabankanum og lána svo þessa peninga aftur út í hagkerfið a.t.t. bindiskyldunnar. Þannig væru bankar fyrst og síðast milligönguaðilar (e. intermediaries) þeirra sem vildu spara og þeirra sem vildu taka lán.
Áður en Bundesbank birti þennan pappír hafði Bank of England  bent á að þetta væri rangt:
Money creation in practice differs from some popular misconceptions — banks do not act simply as intermediaries, lending out deposits that savers place with them, and nor do they ‘multiply up’ central bank money to create new loans and deposits.
Í öðrum pappír  sem einnig er gefinn út af hagfræðingum Bank of England er ritað (mín áhersla):
In the [intermediation of loanable funds] model, bank loans represent the intermediation of real savings, or loanable funds, between non-bank savers and non-bank borrowers. But in the real world, the key function of banks is the provision of financing, or the creation of new monetary purchasing power through loans, for a single agent that is both borrower and depositor. The bank therefore creates its own funding, deposits, in the act of lending, in a transaction that involves no intermediation whatsoever. Third parties are only involved in that the borrower/depositor needs to be sure that others will accept his new deposit in payment for goods, services or assets. This is never in question, because bank deposits are any modern economy’s dominant medium of exchange.
Furthermore, if the loan is for physical investment purposes, this new lending and money is what triggers investment and therefore, by the national accounts identity of saving and investment (for closed economies), saving. Saving is therefore a consequence, not a cause, of such lending. Saving does not finance investment, financing does. To argue otherwise confuses the respective macroeconomic roles of resources (saving) and debt-based money (financing).
Seinni pappírinn frá BoE ræðst á tvær vitleysur í neóklassískri hagfræði. Í fyrsta lagi að bankar verði að taka við innlánum áður en þeir taka við útlánum og í öðru lagi að sparnaður verði að vera til staðar til að fjármagna fjárfestingu – þegar raunverueikinn er akkúrat öfugur: það er fjárfesting sem fjármagnar sparnað. Þetta er atriði sem Keynes reyndi að fá fólk til að skilja en gekk lítið því fólk var, og er enn, fast í því að hugsa út frá einstaklingnum og heimfæra þá skoðun sína yfir á heildina. En það gengur bara ekki upp í þessu tilviki, ekki frekar en að  það gengi upp að notast við skammtaeðlisfræði til að skilja hvernig t.d. lífkerfi virka: heildin er meira en summa hluta hennar – og þess vegna á ekki að notast við rekstrarhagfræði til að skilja þjóðhagfræði.
Hvað um það, nú bætist Bundesbank  í hóp þeirra sem benda á að peningamargfaldaramódelið er vitleysa því að:
Peningamyndun [banka] á sér stað svo gott sem óháð útistandandi innlánum banka hjá seðlabankanum og er einnig óháð innlánum [í bönkum] sem áður hefur verið tekið við frá viðskiptavinum.
(þ. Geldschöpfung erfolgt zunächst unabhängig von bestehenden Zentralbankguthaben der Banken und auch unabhängig von zuvor entgegengenommenen Kundeneinlagen)
Afleiðingarnar eru vitanlega þær að kenningar þess efnis að breytingar á bindiskyldu Seðlabankans nægi til það halda aftur af útlánagleði bankakerfisins ganga ekki upp. Né ganga þær kenningar upp sem segja að lækkun bindiskyldunnar árið 2003 hafi valdið útlánaþenslu bankakerfisins eða að beiting bindiskyldu sé einhvers konar lausn að hluta eða heild við stýringu peningamála á Íslandi í framtíðinni. Raunveruleikinn er einfaldlega sá að það er enginn peningamargfaldari, eins og ég hef útskýrt áður.
Það ætti einhver að skrifa bók á íslensku um hvernig peninga- og bankakerfið á Íslandi virkar…
(Þessi pistill birtist fyrst á Patreon síðunni minni þar sem mínir Stuðningsmenn gátu lesið hann fyrst. Þú getur stutt skrif mín um íslensk efnahagsmál með því að gerast Stuðningsmaður minn.)

Flokkar: Óflokkað

Miðvikudagur 26.4.2017 - 09:47 - FB ummæli ()

Eru lífeyrissjóðirnir þess virði?

DV var nýlega með frétt  þess efnis að Gildi lífeyrissjóður hafi verið með 4,4 milljarða í rekstrarkostnað síðustu tvö ár.
Í tilefni þessara talna ákvað ég að skoða nýjustu gögnin frá FME fyrir lífeyrissjóðakerfið í heild. Þar kemur fram að árið 2015 hafi samtala fjárfestingargjalda og rekstrarkostnaðar verið samtals ríflega 8,1 milljarður króna fyrir lífeyrissjóðina alla, samtals. Skjáskot af gögnunum frá FME er hér að neðan:
Nú hef ég tvennt við þetta að athuga:
1)
Samkvæmt Landssambandi Lífeyrissjóða  er tilgangur lífeyrissjóða „[a]ð tryggja sjóðfélögum ellilífeyri til æviloka og verja þá og fjölskyldur þeirra fyrir tekjumissi vegna örorku og andláts með því að greiða áfallalífeyri (örorku-, maka- og barnalífeyri).“ Þetta gera lífeyrissjóðir með því  „[a]ð taka við iðgjöldum sjóðfélaga, ávaxta þau og greiða lífeyri.“
Í hagkerfi á borð við það íslenska – þar sem um er að ræða sjálfstætt land með eigin gjaldmiðil sem er gefinn út af hinum innlenda seðlabanka – er 100% óþarfi að hafa lífeyrisskerfi sem „tekur við iðgjöldum sjóðfélaga, ávaxtar þau og greiðir lífeyri“ sé tilgangurinn „að tryggja sjóðfélögum ellilífeyri til æviloka og verja þá og fjölskyldur þeirra fyrir tekjumissi.“ Þetta er beinlínis og algjörlega óþarfi!
Ástæðan er einföld: ríkissjóður mun aldrei upplifa skort á ISK peningum í hagkerfi á borð við það íslenska, því Íslendingar geta búið til eins mikið af krónum og þeir vilja hvenær sem þeir vilja – alveg eins og Bretar geta búið til pund eða Bandaríkjamenn dollara eða Japanir jen. Leggja mætti lífeyriskerfið niður og taka upp 100% gegnumstreymiskerfi án þess að það væri nokkur hætta á því að ekki væri hægt að borga út ellilífeyri í samræmi við það sem Alþingi ákveddi að væri hæfilegur, með öll sjónarmið í huga.
Vandamálið er þannig ekki að finna peninga (krónur) til þess að borga út lífeyri heldur hvort hagkerfið allt sé að framleiða þær vörur og þjónustu sem allir peningar í hagkerfinu eru, samanlagt, að eltast við á hverjum tíma. Hættan er ekki „gjaldþrot“ á gegnumstreymiskerfinu heldur hvort raunveruleg gæði, sem peningarnir myndu kaupa, séu framleidd og þau til staðar. Og það er allt annað vandamál en hlutverk lífeyrissjóða – “ [a]ð taka við iðgjöldum sjóðfélaga, ávaxta þau og greiða lífeyri“ – er að reyna að leysa: lífeyrissjóðir eru að flytja peninga, sem hægt er að framleiða hvenær sem er, milli tímabila (og til hvers er þá verið að flytja þá?) en þeir eru ekki að tryggja að raunveruleg gæði – þ.e. vörur og þjónusta – séu framleidd á þeim tíma sem peningarnir eru greiddir út til ellilífeyrisþega. Séu vörurnar ekki til staðar þegar ellilífeyririnn er greiddur út – hvort sem hann er greiddur út af lífeyrissjóði eða ríkissjóði – er hætta á að a) það verði verðbólga og b) lífsgæði skerðist. Það er vert að undirstrika í þessu samhengi að það skiptir engu máli hvort lífeyririnn sé greiddur af lífeyrissjóði eða ríkissjóði.
…there is nothing to prevent the Federal Government from creating as much money as it wants and paying it to somebody. The question is, how do you set up a system which assures that the real assets are created which those benefits are employed to purchase?

Með þetta í huga – þá staðreynd að hinn íslenski ríkissjóður getur búið til krónur þegar hann vill – er vitanlega tilgangslaust að byggja upp sjóði í íslenskum krónum til að borga ellilífeyri. Og það er rétt að muna að ólíkt krónum getur ríkissjóður ekki búið til dollara eða pund eða evrur. Það er því ástæða til þess að safna erlendum gjaldeyri. Og það gerir Seðlabankinn nú þegar (og ætti að gera meira af) og engin ástæða fyrir Íslendinga að vera með annað dýrt opinbert batterí sem safnar erlendum eignum meðan Seðlabankinn gerir það nú þegar. Vitanlega mega einstaklingar spara eins og þeir vilja í hvaða mynt sem þeir vilja. En það er engin ástæða til að skylda þá til þess í gegnum lífeyrissjóði hvers tilgangur á að vera að borga ellilífeyri, í krónum, í framtíðinni.
Athugið líka að innan lífeyrissjóða er margt hæft fólk sem mörg fyrirtæki vildu gjarnan ráða. Þetta væri starfsfólk sem gæti unnið í framleiðslu- og þróunarhlutverkum innan fyrirtækja og þar með ýtt undir tækni- og vöruþróun innan íslenska hagkerfisins. Að flytja peninga milli tímabila er satt best að segja ekki góð nýting á þekkingu þessa fólks og væri það með vinnu annars staðar í hagkerfinu væri e.t.v. frekari von til þess að í framtíðinni, þegar  núverandi sjóðfélagar lífeyrissjóða fara á ellilífeyri og vilja kaupa raunveruleg gæði með þeim peningum sem þeir fengju í lífeyri, væru til vörur og þjónusta sem ellilífeyririnn gæti keypt.
2)
Jafnvel þótt Íslendingar vildu vera með sjóðsöfnunarkerfi – hvers tilgang má telja vafasaman meðan Íslendingar eru með eigin mynt og seðlabanka – hví er verið að reka það svona illa?
8,1 milljaður króna eru miklir peningar. Mjög lauslega reiknað og byggt á grófum gögnum um kostnað ýmissar opinberrar þjónustu má áætla að hægt hefði verið að leggja bundið slitlag á ca. 800km af malarvegum landsins fyrir þessa upphæð. Eru Íslendingar alveg örugglega að fá það sem þeir eru að borga fyrir þegar kemur að rekstrar- og fjárfestingarkostnaði lífeyrissjóðanna? Er lífeyrissjóðakerfið 800km virði af nýju árlegu bundnu slitlagi?
Það er vitað mál í dag að í flestum tilvikum ná sjóðstjórar aktífra sjóða ekki að ávaxta pund sinna sjóðfélaga betur en markaðurinn sjálfur: 82% af bandarískum aktífum fjárfestingarsjóðum voru með verri ávöxtun, eftir að taka tillit til kostnaðar, en þeirra markaðsviðmið síðustu 15 ár samkvæmt frétt Wall Street Journal. Betra væri því að reyna ekki að vera með hærri ávöxtun en markaðurinn: jafnvel þótt þér takist það á brúttó leveli er hætta á að kostnaðurinn við að ná slíku væri svo hár að nettó væri verra en að hafa fjárfest passíft  í viðkomandi markaði. Passífir sjóðir eru að jafnaði ódýrari og skila hærri ávöxtun  en sjóðir þar sem sjóðstjórar taka margar fjárfestingarákvarðanir með tilheyrandi kostnaði. Ég leyfi mér að halda því fram að svipað er uppi á teningnum á Íslandi þar til annað kemur í ljós.
Lausnin er þá að segja flestum sjóðstjórum íslenskra lífeyrissjóða upp og kaupa bara passífar fjárfestingarvörur á borð við ETFs.
Einn bandarískur lífeyrissjóður hefur gert þetta: Þar er einn einasti maður „að sýsla með“ (hann gerir liggur við ekkert, hann aðallega fylgist með) 35 milljarða dollara í umsýslu. Það eru 3.800 milljarðar króna eða um 300 milljörðum meira en allir íslensku lífeyrissjóðirnir  samtals. Þessi eini starfsmaður er með tæplega 130.000 dollara í árslaun: um 1,2 milljónir króna á mánuði. Berið þetta saman við launakostnað lífeyrissjóðanna á Íslandi. Og þessi eini starfsmaður er að skila sínum sjóðfélögum betri ávöxtun að jafnaði fyrir síðustu 1 ár, 3 ár, 5 ár og 10 ár en lífeyrissjóðir hvers starfsmenn skipta tugum.
Einhver myndi segja að illa væri farið með iðgjöld sjóðfélaga á Íslandi.
Að lokum: ef við viljum vera með sjóðsöfnunarkerfi á Íslandi, hví eru sjóðirnir ekki skyldaðir til að vera með markaðsviðmið (e. benchmarking) til að athuga hvort sjóðirnir séu í alvörunni að ná þeirri ávöxtun sem þeir eiga að vera að ná a.t.t. áhættu og kostnaðar? Þá fyrst geta lífeyrissjóðirnir sagt, með gögn á bakvið sig, hvort þeir séu að skila sjóðfélögum sínum þeirri ávöxtun sem þeir ættu að vera að skila eða ekki a.t.t. áhættu og kostnaðar. Það er því öllum til bóta ef lífeyrissjóðirnir myndu setja sér markaðsviðmið því það myndi, hefðu forsvarsmenn lífeyrissjóða rétt fyrir sér þegar þeir segjast vera að skila góðri vinnu, byggja upp traust á kerfinu öllu. Ef þetta er ekki gert er það einfaldlega merki þess að forsvarsmenn lífeyrissjóða vilja ekki vera bornir saman við markaðsviðmið sem endurspeglaði áhættutöku og kostnað lífeyrissjóðanna sjálfra.
(Þessi pistill birtist fyrst á Patreon síðunni minni þar sem mínir Stuðningsmenn gátu lesið hann fyrst. Þú getur stutt skrif mín um íslensk efnahagsmál með því að gerast Stuðningsmaður minn.)

Flokkar: Óflokkað

Fimmtudagur 13.4.2017 - 11:09 - FB ummæli ()

Vilt þú spara í erlendri mynt?

Nú þegar almenningur á Íslandi getur sparað í erlendri mynt, í kjölfar nær losunar á gjaldeyrishöftum, hafa íslenskir bankar og sjóðstjórar ýtt við fólki til að hvetja það til að spara í erlendri mynt. Það er í sjálfu sér skynsamlegt, sérstaklega nú þegar raungengi krónunnar er eins hátt og það er, en það þýðir að kaupmáttur krónunnar er hár á erlendri grundu, þar með talið þegar kemur að fjármálaafurðum.

Gallinn er að íslenskir bankar og sjóðir sem fjárfesta erlendis fyrir Íslendinga eru dýrir. Hiklaust má reikna með að kostnaðurinn við að fjárfesta í erlendum sjóði sem markaðssettur er til Íslendinga sé í kringum 1-2% á ári. Og þá á eftir að taka til greina gjald við kaup og sölu sem er í kringum 1-2%. Þannig myndi það t.d. kosta 2% gengismun milli kaup og sölugengis (20.000kr ef fjárfest er fyrir milljón) ef fjárfest er í KF Global Value hjá Arion banka. Bankinn tekur að auki 1,5% (15.000kr ef fjárfest er fyrir milljón) á ári í umsýsluþóknun. Þannig þyrfti 3,5% ávöxtun, samtals 35.000kr ef fjárfest er fyrir eina milljón, á fyrsta árinu til þess eins að ná upp í gjöldin fyrir að fjárfesta erlendis. Öll áhættan af fjárfestingunni er þín en bankinn fær sín gjöld, sama hvernig gengur.

Með þessum háu gjöldum eru milligönguaðilar þessara sjóða að fleyta rjómann af þeim ágæta kosti fyrir Íslendinga að geta sett hluta sparnaðar síns erlendis. Ein ástæða þess að þessi gjöld eru há er vegna skorts á samkeppni. Önnur ástæða er sú að íslenskir sjóðstjórar reyna að gera betur en markaðurinn með því að ákveða í hverju skuli fjárfest – aktíf sjóðstjórn –  frekar en fylgja einfaldlega markaðinum – passíf stjóðstjórn. Kostnaðarmunurinn á milli aktífrar og passífrar stjóðstjórnunar getur auðveldlega verið tvöfaldur hið minnsta. En séu íslenskir sjóðstjórar álíka góðir og alþjóðlegir sjóðstjórar má gera ráð fyrir að fæstum takist að skila ávinningi til sinna sjóðfélaga m.v. ef þeir hefðu ekki reynt að velja úr fjárfestingar heldur einfaldlega fylgt markaðnum: aktív sjóðstórn, eftir kostnað, skilar að jafnaði minni ávinningi en passíf.

En núna eftir að höftunum er aflétt og í umhverfi nútíma tækni geta Íslendingar fjárfest í erlendum passífum sjóðum án þess að fara í gegnum íslenska sjóðstjóra.

ETF og sjálfvirkni til bjargar

Íslendingar gætu íhugað að spara með ETF sjóðum. Þeir eru nær óþekktir á Íslandi – Landsbankinn er með ETF fyrir íslensku hlutabréfavísitöluna þó – en eru vinsælir sem aldrei fyrr á heimsvísu. Ástæðurnar eru einkum tvær: þeir eru ódýrir og einföld leið til þess að fjárfesta í margvíslegum fjármálaafurðum.

Í Evrópu er nú hægt að velja passífa sjóðstjóra sem fjárfesta í ETF sjóðum. Þeir eru sjálfvirkir með sáralítinn mannfjölda á bakvið sig – sem gerir þá ódýra – og þeir fylgja almennt passífri sjóðstýringu. Hér má sjá lista yfir nokkra.

Ísland kemur ekki fram sem land sem nokkur af þessum sjálfvirku sjóðstjórum bjóða sína þjónustu í. En ef farið er á heimasíðu þeirra kemur í ljós að þeir bjóða upp á sína þjónustu einnig á Íslandi. ETFmatic er til dæmis einn af þeim. Og samkvæmt upplýsingum frá Easyvest í Belgíu og Scalable Capital í Þýskalandi geta Íslendingar opnað fjárfestingarreikninga með þeim. Aðrir sjóðir gera það kannski líka, ég hef ekki skoðað það sérstaklega.

Sjálfvirkir passífir sjóðir eru mun ódýrari en íslensku aktífu sjóðirnir. Í stað 2-3% kostnaðar, eða meira, í tilfelli íslensku aktífu sjóðanna kosta þessir erlendu sjálfvirku passífu sjóðir ca. 0,7-1,25% á ári. Sjálf spörum við hjónin í sjóði hvers kostnaður er 0,7% á ári, allt með talið. Og munið að passífir sjóðir skila að jafnaði betri nettó ávöxtun en aktívir.

Eftir stendur að flytja féð frá Íslandi til hins erlenda passífa sjóðstjóra. Það er hægt í dag vegna afléttingar á höftum. Íslenskir bankar taka vitanlega þóknun m.a. í formi gengismunar þegar slíkt er gert. Einnig er þó hægt að notast við þjónustur á borð við TransferWise og CurrencyFair og margar fleiri. Hvort þær virki fyrir Íslendinga eða hvort þær séu alltaf ódýrari en almenn þjónusta íslenskra banka þegar kemur að gjaldeyrisviðskiptum læt ég ósagt látið því ég hef ekki skoðað það almennilega. Þennan kostnað er rétt að hafa í huga þegar þið ákveðið hvort og þá hversu mikið þið viljið spara hjá ódýrum erlendum passífum sjóðstjórum.

Og að lokum: farið varlega! Gerið ykkar eigin athuganir á því hvort fyrirtækið sem þið eruð að skoða sé t.d. undir eftirliti þarlends fjármálaeftirlits. Ef fyrirtækið notar ekki milligönguaðila sjálft til þess að halda utan um sjóðina er hætta á því að þið tapið ykkar sparnaði ef fyrirtækið fer á hausinn. Skoðið alltaf FAQs hluta heimasíðna þeirra og skoðið vefsíður sem gefa notendum kleift að gefa fyrirtækjum einkunnir fyrir veitta þjónustu.

Gott gengi!

Flokkar: Óflokkað

Föstudagur 17.3.2017 - 19:37 - FB ummæli ()

Lífeyrissjóðirnir og húsnæði

Í sambandi við lífeyrissjóðina og þeirra 3.5% markmið (eða viðmið, eftir því hvað þið viljið kalla það) um raunávöxtun er rétt að hafa eftirfarandi í huga.
Þegar þetta markmið – sem er föst tala – var sett í upphafi voru raunvextir í heiminum, þar á meðal á Íslandi, mun hærri en þeir eru í dag. Það var því tiltölulega auðvelt fyrir lífeyrissjóðina að ná þessu markmiði á öruggan máta. Þess vegna hefði mátt hrúga öllu saman í ríkisskuldabréf og fara heim, 3.5% markmiðið hefði náðst leikandi.
Raunvextir í heiminum hafa almennt lækkað síðustu 30 ár eða svo þótt á Íslandi hafi þeir ekki byrjað að lækka að ráði fyrr en eftir hrun. Gögn frá World Bank.
Raunvextir hafa lækkað í heiminum m.a. vegna þess að bankakerfi heimsins hafa fengið að búa til of mikið af skuldum og hækki seðlabankar stýrivexti leggjast hagkerfi á hliðina vegna of hárrar skuldabyrðar einstaklinga og fyrirtækja. Líkurnar á því að raunvextir hækki upp í „gömlu góðu dagana“ eru hverfandi litlar. Áhættulaus raunávöxtun lækkar.
Svo ætli sjóðirnir að ná 3.5% raunávöxtun þá verða þeir að gjöra svo vel að breyta sínum fjárfestingastefnum. Það dugar ekkert lengur að kaupa ríkisskuldabréf og aðrar áhættulitlar fjárfestingar og fara heim. Það verður að taka áhættu og það kostar ekki bara meiri umbun við að fjárfesta (því flóknar og áhættusamari fjárfestingar er dýrar og erfiðara að framkvæma en öruggar) heldur einnig meiri óstöðugleika í ávöxtun sjóðanna en þegar áhættulausi kosturinn gefur þeim þá þegar alla þá raunávöxtun sem þeir þurfa.
Íslendingar þurfa að átta sig á þessu. Fyrir utan þá staðreynd að það þarf ekki sjóðsöfnunarkerfi í hagkerfi með eigin mynt til þess að geta borgað út lífeyri í framtíðinni – gegnumstreymiskerfi nær slíku takmarki án nokkurrar hættu á að fara á hausinn í hagkerfi með eigin mynt – þá verður, eigi að vera með sjóðsöfnunarkerfi á annað borð, að gjöra svo vel að breyta fjárfestingarstefnum sjóðanna í samræmi við þann veruleika að raunávöxtun kemur ekki eins auðveldlega og hún gerði.
Og já, einn af augljósustu kostunum er að stækka fjárfestingu þeirra í húsnæði með beinni uppbyggingu slíkra eigna (í stað þess að fjármagna kaup á slíku með því að kaupa skuldabréf Íbúðalánasjóðs). Húsnæði er langtímafjárfesting, líkt og skuldbindingar sjóðanna, og líkt og allar langtímafjárfestingar gefur það af sér ávöxtun vegna þess hversu erfitt er að selja slíkar eignir á skömmum tíma m.v. hluta- og skuldabréf (kallað „liquidity premium„). Meðal annars vegna þessa er langtíma ávöxtun húsnæðis almennt og að meðaltali hærri en eigna sem hægt er að selja í hvelli. En viðkomandi fjárfestir verður þá að sætta sig við að geta ekki selt eignina í hvelli. Blessunarlega eru lífeyrissjóðir, með sínar langtímaskuldbindingar, einmitt fjárfestirinn sem ætti að sætta sig við slíkt.
Ein augljós hugmynd fyrir lífeyrissjóðina er því að stofna félag sem hefur það að markmiði að byggja og leigja út húsnæði á Íslandi. Félagið skal vera í eigu lífeyrissjóðanna sjálfra og stjórn þess kjörin af einstaklingum sem eiga í viðkomandi lífeyrissjóðum. Félagið gæti verið fjármagnað 100% með eigið fé til að takmarka áhættu sjóðanna, það er engin þörf á lánsfé. Þetta félag getur byggt ódýrt leiguhúsnæði og leigt það út til hvers sem það vill. Að fara í gegnum einkaaðila væri líka hægt en líklega væri skynsamlegra fyrir sjóðina til langs tíma að gera þetta sjálfir með eigin félagi til að sleppa við umsýsluþóknun einkaaðilans.
Ávöxtun á leiguhúsnæði í dag er á bilinu 7-10%, fer eftir staðsetningu þess. Leiguverð heldur svo að stórum hluta í við verðlag. Þar með er komið fjárfestingartækifæri sem ekki aðeins er til langs tíma – líkt og skuldbindingar sjóðanna sjálfra – heldur er það með hærri ávöxtun en sjóðirnir þarfnast og er að auki nokkurn vegin verðtryggt.
Og, já, samkvæmt núverandi lögum mega lífeyrissjóðirnir gera þetta nú þegar, sjá 11. lið 36. gr. Og já, þetta er ekki ný hugmynd og það er satt best að segja undarlegt að þetta sé ekki gert í stórum stíl því fyrir utan að vera möguleiki á að mæta þörf á húsnæði er þetta augljós og hagkvæmur fjárfestingarkostur fyrir lífeyrissjóði.
Svo, já, lífeyrissjóðir ættu að byggja og reka húsnæði til útleigu. Þó ekki nema bara vegna þess að það er skynsöm fjárfesting fyrir sjóðina.
———
P.S. En svo er það annað mál hvort þið viljið vera með sjóðsöfnun á annað borð. Líkt og Alan Greenspan bendir hér á er sjóðsöfnunarkerfi ekki nauðsynlegt í hagkerfi með eigin mynt ef tilgangur lífeyriskerfisins er að borga út lífeyri þegar þörf er á honum. Gegnumstreymiskerfi myndi nægja til þess að ná slíkum tilgangi án þess að það sé nokkur hætta á að slíkt kerfi geti ekki staðið við sínar skuldbindingar.

Flokkar: Óflokkað

Laugardagur 14.1.2017 - 16:40 - FB ummæli ()

Gjaldeyriskaup SÍ auka ekki peningamagn

Því er stundum haldið fram að kaup Seðlabankans á gjaldeyri auki peningamagn í umferð og auki þar með hættuna á verðbólgu. Því væri best fyrir Seðlabankann að hætta að kaupa gjaldeyri því hann berjist með því gegn eigin markmiði um lága verðbólgu.

Þetta er ekki rétt: það gerist nákvæmlega ekki neitt fyrir peningamagn í umferð þegar Seðlabankinn kaupir gjaldeyri. Og það sem er kallað „stýfing“ gerist sjálfkrafa: það þarf ekki að selja ríkisskuldabréf eða innistæðubréf SÍ til að minnka peningamagn í umferð, einfaldlega vegna þess að peningamagn í umferð eykst aldrei við gjaldeyriskaup SÍ.

Byrjunin

Þar sem kaup SÍ á gjaldeyri eru vegna ferðaþjónustunnar er ekki úr vegi að byrja þar.

Bandaríkjamaðurinn John borgar fyrir sundlaugarferð hjá Laugardalslaug. Segjum að Laugardalslaug sé með sinn ISK bankareikning hjá Arion banka, sem við skulum ímynda okkur að eigi USD bankareikning hjá Goldman Sachs (Goldman er þá það sem er kallað „correspondent bank“ Arion í USD). John borgar með erlendu korti, segjum að hann sé í bankaviðskiptum hjá Bank of America. Þegar John borgar lækkar BofA innistæðu John hjá sér um 900 kr (eða hvað það kostar að fara í sund á Íslandi) í USD á gengi dagsins sem færslan er gerð upp. BofA millifærir í staðinn 900kr í USD af bankareikningi sínum hjá US Fed yfir á USD bankareikning Goldman Sachs hjá US Fed. Goldman lætur þá Arion vita að John sé að borga fyrir sundlaugarferð hjá Laugardalslaug um leið og Goldman hækkar USD innistæðu Arion hjá Goldman. Arion uppfærir þá innistæðureikning Laugardalslaugar hjá sér um 900kr. og lætur Laugardalslaug vita að John hafi borgað.

John hefur þá greitt: hans USD bankareikningur hjá BofA lækkaði um 900kr í USD á gengi dagsins og Laugardalslaug fær 900rk. Arion fær USD og hækkar í staðinn ISK innistæðureikning Laugardalslaugar hjá sér. (Ath, þetta er sýnidæmi til að sýna hvernig þetta virkar bókhaldslega séð. Í raun yrði svona lág færsla aldrei bókuð á þennan veg heldur yrði hún nettuð út á móti öðrum litlum færslum og heildarniðurstaðan svo gerð upp milli banka í greiðslukerfinu í lok dags).

Þannig hefur eftirfarandi gerst:

– það er 900kr aukning á peningamagni í umferð á Íslandi því Laugardalslaug fær 900kr hækkun á sinn bankareikning hjá Arion.
– það er 900kr minnkun á peningamagni í umferð í Bandaríkjunum því innistæða John hjá BofA lækkar um 900kr í USD
– USD innistæða Arion hjá Goldman hækkar um 900kr. í USD á gengi dagsins sem færslan er gerð upp.

Kaup SÍ á gjaldeyri

Þegar Seðlabankinn kaupir gjaldeyri gerist hins vegar þetta (segjum að SÍ kaupi 100kr í USD af Arion):

Arion á 100kr í USD hjá Goldman Sachs. Nú hækkar SÍ innistæðu Arion hjá SÍ sjálfum um 100kr (SÍ bókstaflega skrifar hana niður, enginn borgar þetta í skatta og enginn hefur sparað þetta: algjörlega nýmyndað fé sem hækkar innistæðu Arion hjá SÍ). Í staðinn biður Arion Goldman Sachs um að millifæra 100kr í USD yfir á bankareikning SÍ hjá US Fed af bankareikningi Goldman hjá US Fed.

Innistæða Arion hjá SÍ hefur nú hækkað um 100kr. og erlendur gjaldeyrir Arion hefur lækkað um 100kr (innistæðan hjá Goldman). Skuldir SÍ (innistæða Arion hjá SÍ) hafa hækkað um 100kr, eignir SÍ (USD gjaldeyrir hjá US Fed) hafa hækkað um 100kr. í USD á gengi dagsins sem færslan er gerð upp.

Innistæða Arion hjá SÍ er ekki hluti af peningamagni í umferð

Það sem skiptir öllu máli í þessu er að innistæða banka hjá SÍ er aldrei hluti af peningamagni í umferð (innistæða ríkissjóðs hjá SÍ er heldur ekki hluti af peningamagni í umferð sé einhver að velta því fyrir sér). Þannig er það svo að eyðsla ferðamanna á Íslandi eykur peningamagn í umferð (hækkar innistæðu söluaðilans á Íslandi) en þegar SÍ kaupir gjaldeyrinn gerist ekkert fyrir peningamagn í umferð (því innistæða íslenskra banka hjá SÍ er ekki hluti af peningamagni í umferð).

Þetta er mikilvægt að hafa í huga þegar kemur að spurningunni um hvort stýfa (e. sterilize) þurfi inngrip SÍ á gjaldeyrismarkaði með því að selja ríkisskuldabréf. Svarið er afskaplega einfalt: nei, það er engin þörf á því vegna þess að það gerist sjálfkrafa. Raunar er það svo að kaup SÍ á gjaldeyri leiða aldrei til þess, ekki einu sinni í sekúndubrot, að peningamagn í umferð aukist einmitt vegna þess að bókunin innan Íslands gerist á innistæðureikningi bankans, hjá SÍ, sem selur SÍ gjaldeyrinn.

Innistæður banka hjá SÍ eru aldrei lánaðar út til fyrirtækja eða heimila úti í bæ – allt tal um að bankar „margfaldi“ innistæður sínar hjá SÍ er einfaldlega rangt – og aukning innistæðu banka hjá SÍ í kjölfar kaup SÍ á gjaldeyri er, út frá virkninni á peningamagn í umferð séð, það sama og að selja ríkisskuldabréf. Enda er það svo að bankar gera þrjá og aðeins þrjá hluti með innistæður sínar hjá SÍ: a) þeir kaupa ríkisskuldabréf og -ríkisvíxla (og aðrar skuldbindingar SÍ, t.d. innistæðubréf eða bundin innlán), b) þeir lána innistæðuna til annarra banka sem þurfa e.t.v. á þeim að halda vegna lausafjárkrafna og c) þeir gera upp greiðslukerfið með þeim.

Myndin að neðan sýnir skuldbindingar SÍ í eigu fjármálastofnana (heimild: Seðlabanki Íslands). Síðan SÍ byrjaði aftur að kaupa gjaldeyri reglubundið um mitt ár 2014 hafa skuldbindingar SÍ í eigu fjármálastofnana aukist margfalt, sjá mynd. Ástæðan er að fjármálastofnanir (einkum bankar) fá skuldbindingar Seðlabankans í staðinn fyrir gjaldeyrinn þegar SÍ kaupir af þeim gjaldeyri sem þær hafa eignast vegna milligönguhlutverks síns í greiðslukerfinu þegar ferðamenn borga fyrir vöru á Íslandi, sjá hér að ofan. Aukningin rétt fyrir Hrun er tengd ástarbréfaviðskiptunum þegar SÍ var að reyna að auka lausafjáreign íslenskra bankastofnana: hann bjó til og jók innistæðu banka hjá sér sjálfum og í staðinn eignaðist hann skuldbindingu gefna út af bankastofnunum sjálfum. Í dag gerist það sama nema í dag eignast hann gjaldeyri.

fjarmalastofnanir

 

Áhrifin á vexti á millibankamarkaði

Hvað varðar áhrifin af gjaldeyriskaupum SÍ á vaxtamyndun á millibankamarkaði er það afskaplega einfalt: þau eru engin, einfaldlega vegna þess að SÍ greiðir bönkum innlánsvexti á innistæður banka hjá SÍ sjálfum (í dag 4,75%). SÍ ræður þessum vöxtum sjálfur og mynda þeir gólfið fyrir vexti á millibankamarkaði (og þeir hafa mikilvæg áhrif á vaxtamyndun ríkisskuldabréfa, sjá neðar): enginn banki mun lána öðrum banka sína innistæðu  hjá SÍ nema fá hærri vexti en SÍ borgar sjálfur á viðkomandi innistæðu.

Innlánsvextir banka sem SÍ borgar þeim hafa líka mikilvæg áhrif á vexti ríkisskuldabréfa. Eins og ég minnist á hér að ofan gera bankar aðeins þrjá hluti með innistæður sínar hjá SÍ: þeir kaupa ríkisskuldabréf og -víxla og aðrar skuldbindingar SÍ, þeir lána öðrum bönkum og þeir gera upp greiðslukerfið með þeim.

Ef ofgnótt lausafjár er í bankakerfinu, eins og er í dag m.a. vegna gjaldeyriskaupa SÍ sem hafa aukið innistæður banka hjá SÍ sjálfum samanber það sem hér að ofan er ritað, vilja og þurfa bankar ekki taka þessar innistæður að láni hjá hvorum öðrum til að t.d. uppfylla lausafjárkröfur eða sjá til þess að greiðslukerfið gangi smurt fyrir sig.

Því getur banki í raun bara gert eitt við innistæðuna sína hjá SÍ sem hugsanlega eykur hagnað bankans: keypt ríkisskuldabréf eða -víxla. En ef ávöxtunarkrafa ríkisskuldabréfa og -víxla er lægri en innlánsvextirnir sem SÍ ákveður að bankarnir skuli fá þá kaupir bankinn vitanlega ekki nein ríkisskuldabréf eða -víxla heldur skilur féð eftir óhreyft á innistæðureikningi sínum hjá SÍ og safnar þar vöxtum. Sama hversu mikið af gjaldeyri SÍ kaupir sem hækkar innistæðu bankanna hjá SÍ sjálfum. Áhrifin af gjaldeyriskaupum SÍ á vexti eru því engin þegar ofgnótt af lausafé er þegar til staðar.

Áhrif innlánsvaxta SÍ á vaxtamyndun ríkisskuldabréfa og -víxla

Að lokum er hér skemmtileg staðreynd sem þið getið hugsað út í og bent ykkar þingmanni á: ef SÍ ákveður að bjóða ekki upp á bundin innlán og engin innistæðubréf og hættir að borga bönkum vexti á innistæður bankanna sjálfra hjá SÍ mun ávöxtunarkrafa ríkisskuldabréfa og -víxla lækka niður í 0%. Vextir á millibankamarkaði myndu fylgja með en, vegna áhættuálags lána til einkaaðila, þó vera hærri (en aldrei hærri en daglánavextir SÍ þegar SÍ veitir banka lán í einn dag).

Ástæðan er afskaplega einföld: eftir að SÍ hættir að borga bönkum innlánsvexti, og hættir að bjóða upp á bundin innlán og innistæðubréf, sitja bankarnir uppi með fé (innistæða hjá SÍ) sem þeir geta ekki lánað út til neins og safnar engum vöxtum. Bankarnir munu því gera það eina sem þeir geta gert með féð sem eykur hagnað þeirra: kaupa ríkisskuldabréf og -víxla sem, ólíkt innistæðureikningi þeirra hjá SÍ, borgar þeim vexti. Þetta munu bankarnir gera uns ávöxtunarkrafa ríkisskuldabréfa og -víxla fellur niður í vaxtaprósentuna sem þeir fá fyrir innlán sín hjá SÍ: 0%.

Svo ef þið viljið lækka vaxtabyrði ríkissjóðs er einfaldast að Seðlabanki Íslands hætti að borga bönkum vexti á innistæður banka hjá Seðlabankanum sjálfum.

Svo að lokum: ef SÍ borgar ekki bönkum vexti á innistæður sínar en vill samt hitta á vaxtastig á millibankamarkaði sem er hærra en 0% verður SÍ að selja ríkisskuldabréf. Salan á ríkisskuldabréfum dregur úr lausafé á millibankamarkaði og hækkar vaxtastigið á millibankamarkaði. Þetta yrði gert uns vextir á millibankamarkaði hefðu hækkað upp í það stig sem SÍ vildi hitta á – og þetta er raunveruleg stýfing og í samræmi við það sem er kennt í inngangskúrsum í hagfræði! En þessi aðgerð, þessi stýfing, er óþarfi þegar SÍ borgar bönkum vexti á innlán bankanna hjá SÍ.

Flokkar: Óflokkað

Föstudagur 9.12.2016 - 14:45 - FB ummæli ()

10 atriði um opinber fjármál

Í tilefni af fjörugri umræðu um fjárlög er ekki úr vegi að benda á nokkur atriði sem mikilvægt er að hafa í huga þegar kemur að opinberum fjárlögum og hvernig rekstur ríkissjóðs er ekki það sama og rekstur heimilis.

1. Skattar eru ekki til að fjármagna ríkissjóð.

Skattar minnka hættuna á verðbólgu því þegar fólk borgar þá minnkar peningamagn í umferð. Peningar sem notaðir eru til að borga skatta hætta bókstaflega að vera til. Það er enginn „ríkiskassi“ þar sem sköttum er safnað og þeir síðan borgaðir út.

2. Ríkissjóður þarf aldrei að taka lán til að fjármagna það sem hann borgar fyrir

Útgáfa ríkisskuldabréfa gegnir sama hlutverki og skattar: hún minnkar peningamagn í umferð og minnkar hættuna á verðbólgu. Kaup og sala Seðlabankans á ríkisskuldabréfum eru líka aðgerðir sem Seðlabankinn beitir til að stýra vaxtastigi í hagkerfinu.

3. Skuldir ríkissjóðs er sparnaður einkaaðila

Að segjast ætla að greiða niður ríkisskuldir er það sama og ætla að takmarka möguleika einkageirans sem heildar á að spara, vilji einkageirinn það á annað borð. Engar ríkisskuldir þýðir enginn nettó sparnaður innlends einkageira sem heildar í innlendum fjármálagerningum (athugið að hér er litið á einkageirann sem heild: lán Jóns til Gunnu væri sparnaður Jóns en lántaka Gunnu en það nettast út og er núll krónur í nettó sparnað einkageirans. En ef Jón myndi vilja spara meira en Gunna taka að láni verður hann að kaupa fjárskuldbindingar ríkisins vilji hann eiga sparnaðinn í innlendri mynt).

4. Hvernig fjármagnar ríkissjóður það sem hann borgar fyrir?

Með nýmyndun peninga. Tekur ríkissjóður ekki lán til að fjármagna það sem hann borgar fyrir? Nei, sjá nr. 2. Safnar ríkissjóður ekki sköttum til að fjármagna það sem hann borgar fyrir? Nei, sjá nr. 1.

Skattar og lántaka ríkissjóðs eru bókstaflega ófær um að fjármagna eyðslu ríkissjóðs innan kerfisins eins og það er byggt upp og ferlar þess framkvæmdir. Sjá t.d. Bell:

…the proceeds from taxation and bond sales are technically incapable of financing government spending and… modern governments actually finance all of their spending through the direct creation of high-powered money [seðlar og innistæður banka í Seðlabanka Íslands í tilviki Íslands].

5. Bíddu aðeins, segðu þetta aftur: skattar fjármagna ekki eyðslu ríkissjóðs?

Nei, og það er kannski best að hugsa út í stöðuna þegar krónan var sett á fót í lok 19. aldar til að skilja af hverju.

Áður en ISK var tekin upp voru vitanlega engar ISK í umferð því það var ekki búið að taka hana upp.

Svo ef skattar eiga að fjármagna eyðslu ríkissjóðs, hvernig fór þá ríkissjóður að því að finna ISK í upphafi sem hann gat þá skattlagt og síðan eytt?

Svarið er vitanlega að hann gat það ekki því það voru engar ISK til. Í staðinn var ferlið að ríkissjóður eyddi fyrst og skattlagði svo:

  1. Ríkissjóður segist ætla að taka samþykkja ISK sem fullnaðargreiðslu á sköttum á Íslandi.
  2. Fólk hefur engar ISK því það er ekki búið að búa þær til og getur því ekki borgað skatta.
  3. Ríkissjóður kaupir vörur og þjónustu af fólki og borgar með nýmynduðum ISK. Þannig komast ISK í umferð.
  4. Fólk getur nú fundið ISK til að greiða skattana sína. Fólk getur líka fundið ISK til þess að leggja fyrir sem þýðir að skattheimta ríkissjóðs verður að vera minni en eyðsla hans til þess að fólk geti fundið ISK til þess að leggja fyrir, þ.e. byggja upp sparnað. En þessi sparnaður þýðir líka að halli er á rekstri ríkissjóðs: ef einkageirinn vill spara í innlendum fjármálagerningum þá verður að vera halli á ríkissjóði.

Og ef fólk vill dæmisögu til að útskýra þetta enn frekar, er þetta e.t.v. sú besta: fyrst er peningum eytt, svo eru þeir skattlagðir til baka til ríkissjóðs.

capture3

6. Skiptir þá ekki hallarekstur ríkisins máli?

Jú. Hallarekstur ríkissjóðs eykur hættuna á verðbólgu, sérstaklega ef einkageirinn er þegar að halda atvinnustigi háu. Það skiptir líka miklu máli fyrir hvað ríkissjóður borgar og hvað og hvernig hann skattleggur. Virðisaukaskattur er t.d. verðbólguvaldandi (eins og verðbólga er mæld).

Þótt ríkissjóður geti alltaf borgað fyrir hvað sem hann vill sem er verðlagt í ISK er ekki þar með sagt að allt sem ríkissjóður vilji kaupa sé í boði. Þótt ríkissjóður sé, ólíkt mér og þér, aldrei bundinn af spurningunni „hef ég efni á því að borga þetta?“ (því hann nýmyndar peninga í hvert skipti sem hann borgar fyrir eitthvað) þá er ríkissjóður alltaf bundinn af skorti á aðföngum. En spurningin „hef ég efni á þessu?“ er allt önnur en „er þetta í boði?“

Tökum dæmi: þótt ríkissjóður vildi byggja nýjan Landspítala verður hann að hugsa út í tvennt: a) mun það valda verðbólgu og b) er til vinnuafl til þess að byggja nýjan landspítala? Ef það er t.d. ekki til vinnuafl til þess að byggja nýjan Landspítala – sem er spurning sem verður að svara og ég veit ekki svarið við – þá er það tómt mál um að tala. Þá verður að færa vinnuafl úr öðrum geirum í hagkerfinu svo hægt sé að byggja nýjan Landspítala og það vinnuafl mun þá ekki framleiða neitt í þeim geirum. Og erum við tilbúin til að fórna þeirri framleiðslu í staðinn fyrir nýjan Landspítala? Þetta er dæmi um skort á aðföngum sem verður að hafa í huga öllum stundum og er allt önnur spurning en „hefur ríkissjóður efni á því að byggja Landspítala?“

Almennt skal hafa það í huga að afgangur eða halli á rekstri ríkissjóðs eiga ekki að vera markmið (þvert á lög um opinber fjármál, sjá grein 7). Þá á það heldur ekki að vera markmið að þurrka út skuldir ríkissjóðs því þá er, á sama tíma, verið að þurrka út möguleika einkageirans sem heildar á því að byggja upp sparnað (því skuldir ríkissjóðs eru eign, þ.e. sparnaður, einkageirans). Ríkissjóður á að sjá til þess að innviðir samfélagsins og hagkerfisins (löggæsla, öryggi, vegakerfi, menntunarstig, aðlaðandi náttúra, samkeppni, rannsóknir og þróun, o.s.frv.) sé í góðu standi fyrir einkageirann til að reiða sig á og auki framleiðslugetu hagkerfisins sem heildar. Slíkt bætir bæði getu einkageirans til þess að framleiða hluti sem og dregur það úr hættunni á verðbólgu í framtíðinni því aukin framleiðsla (framboð) ýtir verði á vöru og þjónustu niður á við. Betra vegakerfi (þar með taldir göngustígar fyrir ferðamenn) er t.d. augljóst dæmi um innviði sem ýtir undir aukna framleiðslu og framleiðslugetu innan einkageirans.

Þvert á að draga úr skuldum ríkissjóðs ætti að sjá til þess að einkageirinn geti sparað eins mikið og hann vill í því formi sem hann vill, sem þýðir að ríkissjóður verður að gefa út ríkisskuldabréf eins og einkageirinn vill eiga, verðtryggð og óverðtryggð, stutt bréf og löng bréf. Annað markmið ríkissjóðs er að sjá til þess að eftirspurn í hagkerfinu sé nægileg til þess að viðhalda lágu atvinnuleysi. Ef hætta er á verðbólgu skal sjá til þess m.a. með skattheimtu og útgáfu ríkisskuldabréfa að peningamagn í umferð minnki, sem aftur minnkar hættuna á verðbólgu. Það er hér sem það er hugsanlegt að afgangur verði á ríkissjóði ef innlendi einkageirinn og eftirspurn erlendis frá eru þegar að viðhalda háu stigi eftirspurnar í hagkerfinu og skatttekjur eru þ.a.l. háar. En það á þá að gerast af því að góður gangur er í hagkerfinu, ekki vegna þess að það er markmið hjá ríkissjóði að draga úr halla á rekstri ríkissjóðs.

Hér skiptir líka sérstaklega miklu máli hvernig ríkissjóður hefur áhrif á eftirspurn í hagkerfinu. Langbest er að byrja á þeim sem eru atvinnulausir en vilja vinna. Þeim á að tryggja atvinnutekjur. Besta leiðin til þess er Vinnuábyrgð (e. Job Guarantee eða Employer of Last Resort) sem tryggir framboð af störfum, í hvaða efnahagsástandi sem er, sem greiða laun sem nægja til grunnframfærslu. Listinn af slíkum störfum er langur, sjá t.d. þennan pistil.

Að lokum er mjög mikilvægt að jafnvægið á viðskiptum við útlönd sé haft í huga öllum stundum. Íslenska hagkerfið, vegna smæðar sinnar (ekki vegna þess að það er notast við krónu), er háð innflutningi og því að tekjur í erlendum gjaldmiðlum geti greitt fyrir þennan útflutning án þess að það kalli á veikingu krónunnar – sem veldur verðbólgu. Það er hér sem útþensla peningamagns, m.a. vegna eyðslu ríkissjóðs en venjulega mun meira vegna lánsfjármyndunar bankakerfisins, getur haft þær afleiðingar að halli á viðskiptum við útlönd myndast. Það leiðir svo venjulega til falls á gengi krónunnar. Sjá nánar um þetta atriði hér og hér.

7. Geta ekki of háar ríkisskuldir sett ríkissjóð á hausinn?

Nei, ekki ef þær eru í ISK. Þar sem ríkissjóður borgar fyrir allt sem hann borgar fyrir, þar með talin laun opinberra starfsmanna og vextir og afborganir lána í ISK, með nýmynduðum krónum getur ríkissjóður bókstaflega ekki farið á hausinn þegar kemur að skuldbindingum í ISK. Hættan á að ríkissjóður geti ekki staðið við fjárhagslegar skuldbindingar sínar í ISK vegna efnahagslegra ástæðna er nákvæmlega svona mikil: 0%.

8. Valda háar ríkisskuldir ekki háum vöxtum?

Nei, sjá t.d. þessi gröf: ef háar ríkisskuldir yllu háum vöxtum væri fylgnin milli stærðanna á gröfunum jákvæð. En hún er neikvæð: háar ríkisskuldir (mikill sparnaður einkaaðila) hafa venjulega farið hönd í hönd með lágum vöxtum (fyrra grafið er Ísland, hið síðara er Bandaríkin).

capture2

capture1

Athugið að með þessum gröfum er ég ekki að gefa í skyn að háar ríkisskuldir valdi lágum vöxtum. Seðlabanki Íslands ræður vaxtastigi á Íslandi. Vaxtastiginu er breytt með það í huga að hafa áhrif á verðbólgu. En hægt er að takmarka með beinum hætti útlánamyndun bankakerfisins, og þar með peningamyndun, með útlánakvótum. Slíkt myndi hafa hemil á verðbólgu, sama hvert vaxtastigið væri: það á að hafa hemil á verðbólgu með magnstjórnun (kvótar á lánsfjármyndun bankakerfisins) en ekki verðstjórnun (stýrivaxtabreytingar).

Vaxtakostnaður hins opinbera er í raun opinbert framlag til þeirra sem hafa sparað og keypt ríkisskuldabréf. Svo ef þú átt ríkisskuldabréf ertu sátt(ur) við háa vexti á Íslandi. En hvort eigi að styrkja þessa aðila með opinberum framlögum er í raun val, líkt og flestir aðrir útgjaldaliðir hins opinbera til langs tíma. Og að nokkru leyti má segja að þetta ýti undir verðbólgu því vaxtagreiðslurnar eru nýir peningar í umferð þegar þær eru inntar af hendi.

Einnig: það þarf ekki að borga vexti á skuldabréfum ríkissjóðs til að lokka fólk til þess að fjármagna ríkissjóð. Ríkissjóður fjármagnar sig aldrei með skattheimtu eða útgáfu ríkisskuldabréfa. Ríkissjóður fjármagnar sig jafnóðum og hann borgar fyrir eitthvað og Seðlabankinn uppfærir bankareikninga fólks í gegnum greiðslukerfið þegar það fær greitt frá ríkissjóði (sjá atriði 10), hvort sem það eru laun eða vextir. Svo tekur ríkissjóður þessar krónur úr umferð, m.a. með skattheimtu, til að forðast verðbólgu.

9. Draga háar ríkisskuldir ekki úr hagvexti?

Nei. Frægasti pappírinn sem hélt þessu fram var frá Reinhart og Rogoff (sjá hér). En óvart var Excel villa í gögnunum þeirra og þegar var búið að leiðrétta hana kom í ljós að Reinhart og Rogoff höfðu einfaldlega rangt fyrir sér (sjá Herndon, Ash, Pollin).

10. En hvernig er þá myndunar- og eyðingarferli peninga sem ríkissjóður setur í umferð?

Ferlin eru í mjög stuttu máli eftirfarandi:

a) Þegar ríkissjóður borgar fyrir eitthvað þá gerir hann það í gegnum Seðlabankann. Segjum að ríkissjóður borgi mér fyrir eitthvað. Ég er með minn íslenska bankareikning hjá Arion. Þegar ríkissjóður borgar mér gerir Seðlabankinn það fyrir hönd ríkissjóðs. Seðlabankinn hækkar innistæðu Arion hjá Seðlabankanum sjálfum og segir Arion að það sé fyrir greiðslu ríkissjóðs til mín. Arion hækkar þá innistæðuna mína hjá Arion. Ég hef fengið greitt og innistæðan hjá Arion hjá Seðlabankanum hefur hækkað um sömu upphæð. Þessi peningur er bókstaflega skrifaður niður: enginn hafði borgað þessa peninga í skatta heldur var hann búinn til með því að ríkissjóður borgaði mér og samsvarandi tölur voru uppfærðar í tölvukerfum greiðslukerfisins á Íslandi.

b) Nú borga ég fyrir t.d. hótelgistingu hjá Fosshótel. Segjum að Fosshótel sé með sinn bankareikning hjá Landsbankanum. Þegar ég borga með debetkortinu mínu fyrir hótelgistinguna lækkar Arion mína bankainnistæðu hjá Arion og færir innistæðu sína af reikningi sínum hjá Seðlabankanum yfir á reikning Landsbankans hjá Seðlabankanum. Arion lætur svo Landsbankann vita að þetta sé vegna greiðslu minnar til Fosshótel. Landsbankinn bregst við með því að hækka innistæðu Fosshótel hjá Landsbankanum. Fosshótel hefur fengið greitt frá mér.

c) Nú borgar Fosshótel skatta. Þegar Fosshótel borgar skattana sína hringir hótelstýran í Landsbankann og biður Landsbankann að borga skattana fyrir sig. Landsbankinn lækkar innistæðu Fosshótel hjá Landsbankanum og segir Seðlabankanum að lækka innistæðu sína hjá Seðlabankanum. Landsbankinn segir Seðlabankanum á sama tíma að það sé vegna þess að Fosshótel sé að borga skattana sína. Seðlabankinn gerir þetta, lækkar innistæðu Landsbankans hjá sér – og þurrkar þannig peningana út sem voru búnir til í skrefi a). Seðlabankinn lætur Ríkisskattstjóra vita og ríkisskattstjóri þurrkar skattaskuld Fosshótel út af sínum bókum. Fosshótel hefur borgað skattana sína og peningar hafa verið búnir til (skref a) og þurrkaðir út (skref c).
Ef þið viljið vita meira er hér lesefni af ýmsu tagi sem endist ykkur a.m.k út helgina: New Economic Perspective

Góða helgi!

Viðbót, 10:00, 10.12.2016:

Í tilefni góðra athugasemda vil ég bæta við og hnykkja á eftirfarandi:

1) Ríkissjóður getur lent í greiðsluþroti með fjárskuldbindingar í erlendri mynt vegna þeirrar einföldu ástæðu að, ólíkt ISK, þá getur ríkissjóður eða Seðlabankinn ekki framleitt erlendan gjaldeyri.

2) Ofanritað gildir um ríkissjóð en ekki um sveitarfélög sem verða, ólíkt ríkissjóði, að safna sköttum og taka lán til þess að geta borgað fyrir eitthvað.

3) Ég legg áherslu á að eyðsla ríkissjóðs getur verið verðbólguvaldandi m.v. hefði hún ekki átt sér stað. Ríkissjóður, líkt og aðrir aðilar í hagkerfinu, stendur alltaf frammi fyrir raunverulegum takmörkunum á borð við skort á aðföngum (vinnuafl, hrávörur, þekking, tækni, vinnutæki, o.s.frv.) jafnvel þótt ríkissjóður standi aldrei frammi fyrir skorti á peningum. En sama hversu mikla peninga ríkissjóður framleiðir þá leysist  skortsvandamálið aldrei að fullu. Óheft eyðsla ríkissjóðs mun leiða til verðbólgu. En vandamálið um skort á aðföngum er allt annað vandamál en hinn ímyndaði skortur á peningum sem ríkissjóður stendur ekki frammi fyrir. Og það er þegar maður áttar sig á því að peningaskortur er ekki það sem hamlar ríkissjóði heldur hvernig og í hvað ríkissjóður eyðir peningum sem umræða um ríkisfjármál getur þróast út í það sem raunverulega skiptir máli: hvernig högum við ríkisfjármálum með skortinn á aðföngum í huga? Og munið, þegar þið veltið þessari spurningu fyrir ykkur, að peningar eru ekki aðföng.

Flokkar: Óflokkað

Laugardagur 19.11.2016 - 16:30 - FB ummæli ()

Seðlabankinn ræður vöxtum á Íslandi

Í nýlegri frétt hjá Wall Street Journal var haft eftir Haruhiko Karuda, seðlabankastjóra Seðlabanka Japans, eftirfarandi:

“Interest rates may have risen in the U.S., but that doesn’t mean that we have to automatically allow Japanese interest rates to increase in tandem,” Mr. Kuroda said

Á Íslandi hefur því löngum verið haldið fram að (raun)vaxtamunur við útlönd verði að vera til staðar. Ástæðan á m.a. að vera sú að ef þessi vaxtamunur væri ekki til staðar þá myndi enginn vilja lána ríkissjóði krónurnar sem ríkissjóður á að þurfa til að borga laun og byggja vegi. Önnur ástæða á að vera sú að krónan er svo óstöðug og því þurfi að gefa fjárfestum, sérstaklega útlendingum, háa vexti svo fólk vilji lána ríkissjóði fjármagn.

Það er munur á þeim sem nota og þeim sem skapa gjaldmiðla

Ekkert er fjarri raunveruleikanum en þetta sem lýst er í málsgreininni að ofan. Það mikilvægasta er að ríkissjóður þarf ekki að taka eina einustu krónu að láni, nokkurn tímann, til að borga fyrir hvað sem ríkissjóður vill borga fyrir.

Ríkissjóður Íslands er ekki notandi að þeim gjaldmiðli sem er notaður á Íslandi – líkt og heimili og fyrirtæki – heldur bókstaflega skaparinn sjálfur þegar kemur að íslensku krónunni. Ef ég og þú gætum búið til okkar eigin gjaldmiðil eins og við vildum myndum við að sjálfsögðu aldrei nokkurn tímann verða uppiskroppa með slíkt. Á sama hátt og stigataflan í handbolta verður aldrei uppiskroppa með stig gildir hið sama um ríkissjóð: ríkissjóður Íslands mun aldrei verða uppiskroppa með krónur til að borga skuldbindingar sínar því hann býr til krónurnar sjálfur þegar kemur að því að borga skuldbindingarnar.

Þess vegna er fráleitt að gefa ríkissjóði aðra lánshæfiseinkunn fyrir skuldbindingar í íslenskri krónu en hæstu einkunn: hættan á því að ríkissjóður borgi ekki vexti og afborganir af ríkisskuldabréfum í íslenskum krónum er nákvæmlega engin, sama hversu háar skuldir ríkissjóðs eru.

Þetta – að búa til nýjar krónur – gerir ríkissjóður Íslands í hvert skipti sem hann borgar laun og byggir brýr. Til að koma í veg fyrir að þessar nýmynduðu krónur valdi óðaverðbólgu eru þær skattlagðar aftur til baka til ríkissjóðs: fólk borgar skatta ekki til þess að fjármagna ríkissjóð heldur er það aðferð hjá hinu opinbera til að taka peninga úr umferð svo ekki skapist óðaverðbólga. Á nákvæmlega sama hátt og ríkissjóður býr til krónur þegar hann borgar laun og byggir brýr þá eyðileggur ríkissjóður krónurnar þegar hann skattleggur þær til baka: krónur sem borgaðar eru í skatta hætta bókstaflega að vera til. Og takið eftir því að fyrst eyðir ríkissjóður krónum, svo skattleggur hann þær til baka.

Fyrir þá sem efast um að þetta sé rétt hugsið út í eftirfarandi: þegar íslenska krónan var búin til og ríkissjóður eyddi krónum í fyrsta skipti í sögunni, hvernig fór fólk að því að finna krónurnar sem ríkissjóður heimtaði í skatta sem hann svo á að hafa eytt? Það gat það vitanlega ekki, því krónurnar voru ekki til áður en ríkissjóður eyddi þeim. Augljóslega varð ríkissjóður fyrst að búa krónurnar til, eyða þeim (borga laun og byggja brýr) svo fólk fengi þær í hendurnar og svo skattleggja þær til baka. Ergó: ríkissjóður býr til krónurnar fyrst, eyðir þeim inn í hagkerfið og svo skattleggur þær til baka (í núverandi kerfi, eftir að þetta flæði króna inn í og úr hagkerfinu hefur fengið að gerast í svolítinn tíma er eyðsla ríkissjóðs og skattheimta að gerast á sama tíma).

Útgáfa ríkisskuldabréf og hlutverk Seðlabankans

Ríkissjóður hefur aðra aðferð til þess að taka krónur úr umferð: útgáfa ríkisskuldabréfa. Því meira sem gefið er út af ríkisskuldabréfum og því meira sem heimili og fyrirtæki kaupa af þeim því minna af nýmynduðum krónum ríkissjóðs er í umferð. Útgáfa ríkisskuldabréfa er líka stjórntæki hjá hinu opinbera (Seðlabankanum) til að viðhalda ákveðnu vaxtastigi í hagkerfinu. Seðlabanki Íslands getur líka borgað vexti á innlán banka hjá Seðlabankanum og þá er nákvæmlega sama markmiði náð: stjórnun vaxta í hagkerfinu.

Kerfið er afskaplega einfalt og eftirfarandi. Bankar fá innlánsvexti á innistæður sínar hjá Seðlabankanum og borga útlánsvexti á lán sem þeir fá hjá Seðlabankanum. Vaxtamunurinn þarna á milli myndar það sem er kallað „vaxtagangur“ vaxta Seðlabankans. Bankar lána svo hvorum öðrum á millibankamarkaði á vöxtum innan þessa vaxtagangs. Þessir vextir á millibankamarkaði mynda svo grunninn að vöxtum sem bankarnir bjóða viðskiptavinum sínum.

Þetta má einfaldlega sýna á myndum (gögn frá Seðlabanka Íslands). Á fyrsta grafinu er rauða þunna línan vextir sem Seðlabankinn rukkar bankana um ef bankarnir koma til Seðlabankans og biðja um skammtímalán. Gula línan er vextir sem Seðlabankinn borgar bönkunum fyrir innistæður bankanna hjá Seðlabankanum. Bláa línan er vaxtakostnaður sem bankarnir rukka hvorn annan ef þeir taka lán hjá hvorum öðrum. Þessir vextir – bláa línan – hefur m.a. áhrif á vaxtakjörin sem bankarnir bjóða lántökum hjá bönkunum. Ætlunin með peningamálastefnunni er að búa til vaxtagang (bilið á milli rauðu og gulu línanna á fyrsta grafinu hér að neðan) og hafa þannig áhrif á vextina sem fólk borgar þegar það tekur lán hjá bönkunum.
sedlabankavextir

Vextir banka sem þeir bjóða hinum almenna lántaka (rauð lína á grafinu hér að neðan) taka mið af vöxtunum sem ganga og gerast á millibankamarkaði (bláa línan á báðum gröfum). Vextir á millibankamarkaði (vextir sem bankar heimta af hvorum öðrum þegar þeir lána hvorum öðrum) taka svo aftur mið af þeim vöxtum sem Seðlabankinn borgar bönkunum á innistæður þeirra í Seðlabankanum (gula línan á grafinu að ofan) og þeim vöxtum sem Seðlabankinn rukkar bankana þegar þeir taka lán hjá Seðlabankanum (rauða línan á grafinu að ofan).

vextir-banka-og-millibankavextir

Það mikilvægasta við þetta allt saman: Seðlabankinn ræður því algjörlega, 100%, hvaða vexti hann borgar bönkunum á innlán bankanna hjá Seðlabankanum og hvaða vexti Seðlabankinn rukkar bankanna um þegar þeir taka lán hjá Seðlabankanum. Saman eru þetta stýrivextir Seðlabankans. Það er m.a. hlutverk Seðlabankans að stjórna vaxtastigi á Íslandi. Það gerir hann með stýrivöxtum. Vextir á ríkisskuldabréfum taka svo mið af þessum vaxtagangi á svipaðan hátt og vextir á millibankamarkaði: líkt og ég útskýrði stuttlega hér þá eru ríkisskuldabréf og innlán banka hjá Seðlabanka Íslands staðgönguvörur:

Seðlabanki Íslands, eða réttara sagt peningastefnunefnd hans, ræður vöxtunum sem fjármálastofnanir fá á innistæðureikningum þeirra hjá Seðlabankanum. Fyrir fjármálastofnun, Seðlabanka Íslands og ríkissjóð skiptir það svo gott sem engu máli hvort fjármálastofnanir kaupi ríkisskuldabréf eða leggi inn á innlánsreikning viðkomandi fjármálastofnunar hjá Seðlabankanum. Að fá vexti borgaða af ríkisskuldabréfi eða af innistæðu hjá Seðlabanka Íslands er eitt og hið sama fyrir fjármálastofnun. Velji fjármálastofnunin að leggja inn á innistæðureikning hjá Seðlabankanum í staðinn fyrir að kaupa ríkisskuldabréf þarf Seðlabankinn, í gegnum Lánamál Ríkisins, að gefa út minna af ríkisskuldabréfum fyrir hönd ríkissjóðs. Því eru innistæður í Seðlabankanum og ríkisskuldabréf því nánast eitt og hið sama: þetta eru staðgönguvörur.

Seðlabankinn ræður vöxtum á Íslandi

Af þessu má sjá – því ríkissjóður skapar sínar eigin krónur og Seðlabanki Íslands borgar vexti á innlán banka hjá Seðlabankanum – að Seðlabanki Íslands ræður vaxtastiginu á Íslandi. Og áhrifin eru sterkari því styttri sem lánstími skuldabréfa er.

Það skiptir engu máli hvort krónan sé óstöðug eða ekki eða hvort ríkissjóður sé með háar skuldir eða ekki. Öllu líklegra er að krónan sé óstöðug vegna þess að vextir á Íslandi eru hærri en erlendis (hafið vaxtamunarviðskipti í huga). Ríkissjóður þarf ekki að taka krónu að láni til að fjármagna sig og Seðlabankinn ræður því hvaða vexti hann rukkar bankana um og hversu háa vexti hann borgar bönkunum. Seðlabanki Íslands hefur því sama val og Seðlabanki Japans: jafnvel þótt vextir hækki í Bandaríkjunum þýðir það ekki að vextir á Íslandi verði að hækka.

Það er ekkert sem segir að vaxtamunur verði að vera á Íslandi við útlönd. Seðlabanki Íslands getur, á nákvæmlega sama hátt og Seðlabanki Japans þarlendis, stjórnað vaxtastiginu á ríkisskuldabréfum Íslands. Það er ekkert sem stöðvar Seðlabanka Íslands frá því að lækka vaxtastig á 10 ára ríkisskuldabréfum ríkissjóðs Íslands niður í t.d. 2%. Það tæki tíma, því áhrifin af vaxtastefnu Seðlabankans er sterkari og sneggri að koma fram því styttri sem lánstími skuldabréfa er, en að lokum myndi ávöxtunarkrafa 10 ára ríkisskuldabréfa enda í 2% ef Seðlabankinn vildi það. Og þegar það gerðist myndu vextir banka til hins almenna lántaka lækka að sama skapi.

Hvað stöðvar Seðlabankann?

Úr því þetta er svona einfalt – að lækka vexti á Íslandi – er skiljanlegt ef fólk spyrji hvers vegna Seðlabankinn geri þetta ekki.

Ástæðan er að Seðlabankinn, sem starfar á ákveðnu verðbólgumarkmiði, velur að nota vaxtabreytingar á fjármagni til að ná þessu verðbólgumarkmiði. Hugmyndin, sem er ca. 30 ára gömul í núverandi mynd, er sú að með því að stjórna verðinu á fjármagni (vextir) þá sé hægt að stjórna magninu af lánsfjármagni sem bankakerfið myndar, sem aftur á að leiða til þess að „hitt“ er á besta mögulega ferilinn sem hagkerfið mun taka í átt að markmiðinu (2,5% verðbólga).

Helstu vestrænu seðlabankarnir gera þetta í dag. Í gegnum tíðina hafa Seðlabankar hins vegar notast við margskonar stýritæki til að hafa áhrif á hagkerfið. Eitt það áhrifamesta var bein stjórn á lánamyndun bankakerfisins – sem er fullkomlega skiljanlegt og snöggtum áhrifaríkara því með slíkri stjórn eru höfð bein áhrif á lánsfjármagn í umferð, sem er tilgangurinn með stýrivaxtabreytingum: hvers vegna að nota verðbreytingar (vaxtabreytingar) til að hafa áhrif á magn fjármagns þegar hægt er að hafa bein áhrif á magn fjármagns?

Seðlabanki Japans stjórnaði t.d. lánamyndun þarlendra banka í átt að iðnaðar- og útflutningsfyrirtækjum eftir seinna stríð. Afleiðingin varð ein sneggsta uppbygging sem nokkurt hagkerfi fór í gegnum eftir seinna stríð. Þýskaland gerði svipaða hluti. Kína iðnvæddist á síðustu 30 árum með þessari stefnu. Og Bandaríkin notuðu lánsfjárstýringar á 5. áratug síðustu aldar til að hafa áhrif á verðbólgu. Það gekk almennt vel. Og enn þann dag í dag hvetur Seðlabanki Indlands þarlenda banka til að lána til fyrirtækja í iðnaðar- og útflutningsgreinum frekar en til skammtíma neyslulána.

Nákvæmlega það sama ætti að gera á Íslandi. Seðlabanki Íslands á ekki að reyna að stýra hagkerfinu með stýrivöxtum, þ.e. verðinu á fjármagni. Í staðinn á Seðlabankinn að stjórna magninu á lánamyndun bankakerfisins, stjórnun sem m.a. tæki mið af lausafé bankanna sjálfra í erlendri mynt. Takmarkið að vera lág verðbólga og lágt atvinnuleysi, takmark sem hægt er að ná fram með skynsamlegu hvatakerfi fyrir bankana þegar kemur að bæði magni lánsfjár sem þeir búa til sem og til hvaða verkefna þeir sjálfir velja að lána til. Á sama tíma getur Seðlabankinn ákveðið að viðhalda hvaða vaxtastigi sem er, t.d. 2% á 10 ára ríkisskuldabréfum.

Nánar um þetta kerfi má m.a. lesa í 5. kafla doktorsritgerðar minnar.

Og að lokum: ég er fjarri því sá fyrsti til að átta mig á því að seðlabankar geti stjórnað vaxtastiginu innan viðkomandi hagkerfis í hvaða vexti sem er. Keynes gerði það líklega fyrstur á 4. áratugnum (Seðlabanki Englands fór að ráðum hans í meira en 15 ár og það virkaði vel) og hér er t.d. Lavoie (2000, p. 176, mín skáletrun):

The empirical failure of uncovered interest parity, combined with the cambist causal explanation of the covered interest parity relation and the Post Keynesian view of the foreign exchange market, sustains the notion that central banks are able to set real rates of interest that are lower (or higher) than those ruling on average in the rest of the world.

Höfum þetta allt saman í huga þegar framtíð peningastefnunnar á Íslandi er rædd.

Flokkar: Óflokkað

Eyjan Media ehf. - Kringlunni 4-12, Reykjavík - eyjan(hjá)eyjan.is